Gestão ativa ou passiva? A pergunta é muito popular no mundo da gestão de ativos. Ele divide as multidões, com verdadeiros partidários de ambas as facções. O crescente sucesso dos ETFs, instrumentos passivos por excelência, está colocando lenha na fogueira. Em vez de alimentar o fogo, tentarei contribuir de forma sensata e com honestidade intelectual para o antigo debate "ativo versus passivo", fornecendo números e fatos bem documentados. Uma ajudinha para se orientar nas escolhas de investimento.
Eu diria que, grosso modo, esses são os fatos principais.
O QUE SIGNIFICA GESTÃO ATIVA (E PASSIVA)
A maioria dos fundos mútuos e sicavs possui um benchmark, ou seja, um índice financeiro de referência composto por títulos, que representa o mercado de referência. Produtos passivos como ETFs simplesmente tentam replicar isso. Já os produtos ativos buscam superar o benchmark: o gestor ativo pretende “vencer o mercado”, obtendo um “retorno extra”. Que seria então o chamado “alfa” da gestão. Deve-se notar que os ETFs têm alfa negativo em média, devido às comissões e custos de negociação incorridos para replicação: para ETFs de ações, isso é em média -0,26% ao ano (com base nos dados da Morningstar).
Mas vamos voltar aos fundos ativos. Um gestor ativo que almeja bater um índice só tem uma forma de agregar valor e criar alfa: desviando-se do benchmark. Em qualquer momento, pode fazê-lo essencialmente de duas formas:
1) escolher diferentes ações – e isso é seleção de ações;
2) expondo-se de forma diferente a áreas geopolíticas, setores e outros fatores de mercado (por exemplo, ações de valor, ou Small Caps, e assim por diante) – isso é alocação de ativos.
Para quantificar o quão ativo é um produto, eu argumentaria que existem duas métricas soberanas:
1) a Cota Ativa (AS) – é (intuitivamente – talvez na próxima eon eu faça um post sobre esse indicador) o percentual das aplicações do fundo que diferem do índice de referência;
2) Tracking Error Volatility (TEV) – ou seja, a volatilidade da diferença entre o retorno do fundo e o do benchmark; em essência, o TEV mede a volatilidade do fundo não explicada pelos movimentos do mercado, mas por escolhas ativas de gestão.
Com base na entidade AS e TEV, inspirada no trabalho de Antti Petajisto da New York University, podemos dividir os fundos em diversas categorias, heuristicamente representadas no gráfico a seguir:
– TEV e AS ambos muito baixos – aqui estamos falando de produtos abertamente passivos, como ETFs;
– AS médio e TEV alto – significa que eles não diferem tanto na escolha dos títulos, mas mais na alocação de ativos;
– Alto AS e baixo TEV – stock pickers que reduzem o risco através de uma boa diversificação;
– TEV e EA ambos muito altos – sintoma de “impulso” de manejo ativo em todas as direções;
– TEV médio/baixo e AS baixo – ETFs ativos (sim, não há muitos no momento, mas existem);
– TEV e baixo AS – praticantes do esporte altamente questionável de indexação de armário, ou seja, gerentes que se declaram ativos (e cobram comissões proporcionais), mas que são essencialmente passivos.
PERFORMANCE
Parte do meu trabalho é examinar regularmente pesquisas acadêmicas e do setor sobre desempenho e risco de fundos mútuos, para que eu possa fornecer a você um resumo decente. Os dados nos dizem que a maioria dos fundos mútuos ativos se sai pior do que o mercado. No entanto, o panorama não é homogêneo; veja o caso dos fundos de ações italianos, decididamente melhores que a média. Além disso, quanto maior o período de tempo em que o desempenho do fundo é analisado, os fundos menos ativos são capazes de vencer o mercado. Em suma, a qualidade da gestão ativa em média não é durável.
Depois, há o trabalho de Barras, Scaillet e Wermers, publicado no conceituado Journal of Finance: mostra que 75% dos fundos têm alfa zero, cerca de 20% têm alfa negativo e apenas 5% têm alfa positivo. Resultados semelhantes são encontrados no trabalho de Nitzsche, Cuthbertsonn e O'Sullivan: cerca de 2-5% dos melhores fundos de ações no Reino Unido e nos EUA são genuinamente melhores do que seus benchmarks, enquanto 20-40% são realmente ruins, com resultados significativamente negativos. alfa . Estes, no entanto, são resultados médios da indústria de gestão de ativos. Repito: resultados medianos. Ou seja, em relação ao agregado de fundos mútuos (que somam vários milhares somente na Itália e cerca de 80.000 em todo o mundo). Se você imagina que dentro desse mar magnum de investimentos existem pérolas, bom, imaginou né. Para se ter uma ideia, veja o gráfico a seguir, referente ao mercado italiano: o “espaço de excelência” é grande, e há equipes de gestão capazes de produzir resultados muito bons.
Então, vamos tentar investigar.
ESCOLHA DE AÇÕES E DIVERSIFICAÇÃO DE RISCOS
O gráfico abaixo é um resumo de um estudo recente de Antti Petajisto, da Universidade de Nova York, que classificou os fundos mútuos de ações dos EUA usando AS e TEV e, em seguida, analisou seu desempenho. Pois bem, os fundos que fazem uma autêntica seleção de ações (ou seja, a escolha prudente de algumas poucas ações), mas mantendo uma boa diversificação de riscos, têm desempenho em média significativamente melhor que o benchmark: estamos falando de 1,26% em média ao ano. Não é pouco. As demais formas de gestão, de forma agregada, não agregam valor. Fundos que se definem como fundos ativos se destacam pela negatividade e repulsa, e costumam cobrar altas comissões, mas na prática são passivos: são fundos que praticam indexação de armário. De acordo com um estudo da ESMA, a autoridade europeia de supervisão do mercado financeiro, entre 5% e 15% dos fundos mútuos da UE pertencem a essa categoria de canalhas. Segundo a Morningstar, entre os fundos de ações europeus "ativos" domiciliados na Itália, dois em cada três praticam a indexação secreta e, de fato, não merecem as comissões que cobram dos clientes.
Mas voltando aos selecionadores de ações: escolher as ações certas é uma tarefa difícil, visto que a maioria das ações, consideradas individualmente, tem retornos desanimadores. Este é o resultado da pesquisa realizada por Hendrik Bessembinder com dados de 1925 até hoje, relativos ao maior e mais representativo mercado de ações do mundo - a Bolsa de Valores dos Estados Unidos. Das quase 26 ações, apenas 42,1% conseguiram uma rentabilidade superior à de uma obrigação quase sem risco (Bilhetes do Tesouro a 1 mês). As outras ações produziram um retorno menor e muitas vezes negativo. Verifica-se que a Bolsa de Valores dos EUA de 1926 até hoje criou riqueza com 4% (quatro, sim) das ações. A mensagem é: a escolha de ações é difícil, mas os profissionais que conseguem fazer isso extraem valor do mercado. O problema é distinguir habilidade de mera sorte ex-ante, e não a posteriori.
PERSISTÊNCIA DE DESEMPENHO
Para selecionar gerentes realmente bons, a primeira coisa que vem à mente é identificar aqueles com os melhores desempenhos (melhores se ajustados ao risco, talvez com o Índice de Sharpe).
A questão é: mas então, esses gerentes ainda são bons? Ou seja: alfa é persistente?
Dados dos fundos de ações e obrigações da S&P Dow Jones mostram que, entre os que apresentam alfa positivo, após um ano, menos de 20% dos gestores conseguem continuar gerando valor. Após três anos, a persistência de alfa assintoticamente e tristemente se aproxima de zero, como fica evidente no gráfico abaixo.
COSTI
A gestão ativa requer mais análise e pesquisa, portanto, custa mais do que a gestão passiva. Mas quanto mais?
A resposta está no gráfico a seguir (dados do Mediobanca e Morningstar). Em média, o custo da taxa anual (TER) dos fundos mútuos ativos é cerca de quatro vezes o dos instrumentos passivos clássicos, o ETF. No entanto, estes últimos também são onerados pelo spread bid-ask (ou bid-ask) – em média algumas dezenas de pontos base – um custo adicional ligado à negociação, que está ausente nos fundos. Novamente, esses são dados médios: os ETFs Smart Beta custam, em média, algumas dezenas de pontos base a mais. Por outro lado, existem fundos mútuos ativos vendidos diretamente por empresas gestoras, mesmo online, com custos muitas vezes próximos aos dos ETFs.
Deve-se ter em mente que, com o modelo de negócios predominante da indústria de gestão de ativos (que mudará com a entrada em vigor do regulamento MIFID 2 em 2018), as comissões da maioria dos fundos mútuos vendidos na Itália vão para remunerar a atividade de mera venda, e não a de gestão – e já falamos bastante sobre esse “pequeno problema”.
No entanto, a pesquisa acadêmica destaca um fato bastante extraordinário: a indústria de gestão de ativos é talvez a única em que o custo (ou seja, as comissões) está inversamente correlacionado com a qualidade. Este resultado histórico, publicado no Journal of Finance por Javier Gil-Bazo e Pablo Ruiz-Verdú, significa simplesmente que fundos com taxas mais baixas (TERs) geralmente superam aqueles com taxas mais altas. Em suma, a equação "quanto mais custa = melhor" não se aplica aqui. E isso, considerando o impacto que os custos têm no resultado final de um investimento, é uma ótima notícia.
REFLEXÃO ZEN
Acho que há alguns dados úteis na placa para que você possa formar sua própria opinião.
Mas há mais uma coisa. Um aspecto que talvez escape aos partidários de ambas as frentes, tanto "passivas" como "ativas". E isso é que o gerenciamento ativo e passivo são complementares como yin e yang. Não é uma conclusão para se sentir bem, é pura lógica apoiada por dados.
– Sem o gerenciamento passivo, haveria muitos gerentes ativos e o alfa seria ainda mais evanescente e evasivo. De fato, o problema com alfa não é que os gerentes sejam menos habens, mas, paradoxalmente, que haja muitas pessoas boas, de modo que as melhores oportunidades de investimento desaparecem imediatamente (como ingressos para shows no malvado TicketOne ou aviões em oferta online) . Os dados também mostram que em países com produtos mais passivos a qualidade da gestão ativa é melhor.
– Se não houvesse gestores ativos, o mercado estaria mais ilíquido, cristalizado em índices financeiros, e as empresas (ou Governos, para títulos públicos) que vão mal ficariam “escondidas”, pois ninguém as puniria com a venda de seus títulos. Todos se limitariam a comprar acriticamente ações e títulos nas proporções definidas pelos índices. Faltaria seleção natural, o que é fundamental. (O corolário é: se a proporção de gerentes passivos aumenta, aumentam as oportunidades para gerentes ativos).
Portanto, para além das escolhas dos investidores individuais, é bom ter em mente que, ao nível do ecossistema financeiro, é saudável a presença simultânea de gestão passiva e ativa.
fonte: Aconselhar apenas
