O índice cambial do dólar norte-americano havia iniciado 2017 em 103,2, após meses de fortalecimento vinculado a preocupações com as consequências das eleições presidenciais francesas sobre a estabilidade da Zona do Euro, e os efeitos da eleição de Donald Trump sobre as expectativas de crescimento operadores. Desde então, porém, a queda foi quase ininterrupta: a taxa de câmbio caiu para 91,3 em setembro, voltou a subir até novembro e voltou a cair para a mínima de 88,6 no início de fevereiro.
A primeira fase de declínio, na primavera e no verão, está ligada à melhoria acentuada da confiança no euro, que resultou da vitória arrebatadora de Macron nas eleições francesas. A viragem foi tão clara que os investidores posteriormente se mostraram completamente insensíveis tanto à entrada no governo austríaco da direita eurocética como ao início de uma difícil campanha eleitoral em Itália, uma campanha que poderia levar a uma maior erosão do consenso para partidos moderados.
O enfraquecimento do dólar está ligado a um aumento dramático nas posições vendidas especulativas em derivativos. O fenômeno envolveu taxas de câmbio em relação ao euro, iene e libra esterlina. Os níveis alcançados são inusitados, e ao menos sugerem a possibilidade de uma fase corretiva. No entanto, também a presença de algumas exceções esporádicas, onde o reequilíbrio (pelo menos inicialmente) ocorreu sem um enfraquecimento do euro.
Outro elemento é a ligação entre o valor do dólar e a aversão ao risco. Níveis mais altos do VIX, por exemplo, estão associados a um dólar mais forte. Portanto, a correção dos índices mundiais de ações deve vir acompanhada também de uma correção do dólar. Mas e os fatores fundamentais que devem afetar a taxa de câmbio?
O ENIGMA DA INCONSISTÊNCIA COM A MOVIMENTAÇÃO DAS TAXAS
Além do curtíssimo prazo, a taxa de câmbio euro-dólar tende a se mover na mesma direção que o diferencial entre as taxas de 2 anos entre os Estados Unidos e a Zona do Euro. Desde 2007 a relação tem sido impressionante, com poucos episódios duradouros de separação. Os dois mais relevantes ocorreram em 2009 e 2014. Em 2009, a economia mundial ainda vivia o caos associado à Grande Recessão e o gap foi absorvido em 2010 com uma correção da taxa de câmbio para valores mais condizentes com a tendência da taxa.
Novamente em 2014, o reengajamento ocorreu com uma rápida valorização do dólar, enquanto os diferenciais continuaram seu movimento ordenado atrelados à dinâmica das políticas monetárias. O bloqueio foi seguido por um overshooting, com uma taxa de câmbio euro/dólar temporariamente muito fraca. Hoje vivemos o terceiro episódio de dissociação da década. Este quadro de análise sugere que a taxa de câmbio euro/dólar deve cair. O justo valor calculado com base na relação vigente desde 2008 seria de cerca de 1,10 dólares por euro.
No entanto, há três considerações que devem nos levar a tomar essa conclusão com um pouco de cautela:
1) face a 2014, a dinâmica relativa das políticas monetárias poderá ser um pouco menos favorável a uma recuperação do dólar: na altura o BCE preparava o lançamento da App, agora os mercados começam a descontar o encerramento do estímulo do programa e o retorno das taxas de juros europeias a níveis positivos após meados de 2019. Portanto, os mercados podem ter uma percepção mais moderada da divergência da política monetária do que em 2014;
2) entre 2000 e 2006 a relação foi decididamente mais fraca, com longos períodos de total descorrelação. Além disso, entre 2003 e 2005, o gap fechou com um movimento convergente da taxa de câmbio e do diferencial. Portanto, naquela ocasião, este último deu uma indicação errada das tendências. De fato, naquela época os Estados Unidos estavam em meio a uma bolha de crédito e o déficit em transações correntes ultrapassou 6% do PIB em alguns trimestres. A relação estimada incluindo também o período 1999-2007 produz um valor justo de 1,25, substancialmente em linha com as avaliações atuais.
3) Um terceiro problema é o impacto dos programas de compra do Fed e do BCE. Ambos são significativos como determinantes da taxa de câmbio, reduzindo a importância do diferencial de taxas. Considerando o impacto do APP, o valor justo é um pouco menor (1,23), e ainda em linha com os níveis atuais. No entanto, espera-se uma alta acentuada primeiro com a redução e depois com o fechamento do APP.
CONTAS CORRENTES, COMPETITIVIDADE, POLÍTICAS COMERCIAIS E CÂMBIO
Conforme mencionado, entre 2003 e 2005 a explosão do déficit em transações correntes nos Estados Unidos havia sinalizado que a expansão estava assumindo um caráter insustentável, e contribuído para quebrar a correlação com o diferencial de juros. Hoje o saldo da conta corrente dos Estados Unidos apresenta um déficit de cerca de 2,4% do PIB, bastante estável. O fechamento desse déficit pela taxa de câmbio talvez exigisse uma depreciação de cerca de 10%. No entanto, não há razão para considerar esse déficit insustentável e, portanto, pensar que ele requer uma depreciação da taxa de câmbio. O papel do saldo em transações correntes na explicação da taxa de câmbio parece ser pouco significativo nesse estágio, ainda que possa sê-lo diante de desequilíbrios mais amplos. A dinâmica relativa dos preços, por outro lado, está correlacionada com a tendência da taxa de câmbio euro/dólar: uma inflação europeia relativamente mais forte está associada a um euro mais forte. No entanto, é improvável que esse aspecto explique os movimentos recentes.
No entanto, há outro elemento que pode ter influenciado a atitude dos investidores em relação ao dólar: a virada mercantilista na política econômica americana ocorrida com a posse do governo Trump. Pouco antes de assumir a presidência, Trump havia julgado o dólar "forte demais". O secretário do Tesouro dos EUA, Mnuchin, disse recentemente que "obviamente um dólar fraco é bom para nós, no que diz respeito aos impactos comerciais e de oportunidades". Trump corrigiu seu argumento argumentando que deseja ver um dólar cada vez mais forte, mas a percepção de que o governo Trump gosta de um dólar fraco para complementar suas políticas mercantilistas tornou-se arraigada.
No entanto, a situação é mais complexa do que parece. Por exemplo, a reforma tributária pode ser vista como positiva para o dólar, na medida em que ajuda a repatriar lucros das multinacionais americanas, estimula o investimento direto nos Estados Unidos e facilita a produção doméstica em relação à estrangeira. Entretanto, mesmo deixando de lado as dúvidas sobre a eficácia da reforma em gerar uma repatriação de lucros, a consequência oposta pode ocorrer caso o agravamento do déficit federal desloque a balança de poupança e investimento para um déficit maior. Nessa perspectiva, pode exigir um dólar mais fraco.
RESERVAS OFICIAIS E DÓLAR
Parcialmente relacionada com a mudança de política dos EUA após a eleição de Trump está outra teoria, que liga a fraqueza do dólar a mudanças na composição monetária das reservas oficiais. A recomposição pode ser motivada pelo desejo de proteger os ativos financeiros do país do risco de sanções ou, de forma mais geral, pela desconfiança na política externa e econômica dos Estados Unidos. No entanto, é muito difícil para os países que precisam administrar grandes reservas cambiais alterar significativamente sua composição. Basicamente, numa fase de acumulação de reservas terão de ser também compradores de USTs. Isso é especialmente verdadeiro para a China, que tem mais de US$ 3000 trilhões em reservas cambiais para administrar.
Os títulos do governo dos EUA em poder de entidades oficiais voltaram a crescer após a queda ligada à contração das reservas cambiais da China ocorrida entre 2015 e 2016, mas permanecem abaixo do pico anterior. Os dados do FMI sobre reservas mostram, na verdade, uma queda na participação do dólar entre o final de 2016 e o terceiro trimestre de 2017 em 3 pontos percentuais, de 2 para 65,3%, enquanto a participação do euro subiu de 63,5 para 19,1% e a do iene de 20,0 para 4,0%. No entanto, no ano passado, a parcela de reservas oficiais alocada do ponto de vista da moeda aumentou de 4,5% para 78,6% e, portanto, as mudanças podem refletir mais a mudança na amostra do que uma mudança real na composição da moeda.
Além disso, a queda também pode refletir a mera depreciação do dólar nos mercados de câmbio: no mesmo período, o dólar desvalorizou 6% sobre as taxas de câmbio efetivas, de modo que a queda no valor das reservas em dólares pode ser explicada pela metade um efeito de aprimoramento. Assim, embora não seja razoável pensar que uma mudança gradual em direção a moedas de reserva não-dólar está por vir, é difícil determinar o quanto o reequilíbrio da moeda pode ter afetado a recente fraqueza do dólar. Talvez, dada a tendência das posições especulativas em relação ao dólar e a importância dos estímulos quantitativos na influência das taxas de câmbio, nem seja necessário mencioná-lo.
MAS A MOVIMENTAÇÃO DO DÓLAR É TÃO EXCEPCIONAL?
Para concluir, vale a pena observar a tendência de longo prazo das taxas de câmbio médias ponderadas pelo comércio. Desse ponto de vista, o movimento de 2017 perde muito de sua excepcionalidade. O dólar está voltando à sua média histórica, corrigindo uma fase de supervalorização que caracterizou o período 2015-16. A normalização total exigiria uma depreciação adicional de cerca de 5%. Talvez Trump não estivesse totalmente errado ao julgar o dólar "forte demais".
O euro permanece dentro da norma por enquanto, mas o desvio da média de longo prazo está começando a se aproximar de um desvio padrão. Esta situação não é comum: desde 2000, apenas em dois casos a taxa de câmbio efetiva do euro desviou-se da média em mais de um desvio padrão. Em 2014, o desvio durou pouco. Dez anos atrás, no entanto, o desvio durou mais de dois anos antes de ser reabsorvido.
Por um lado, existem outros elementos que sugerem que uma correção está amadurecendo para liberar o excesso de pressão especulativa, e que também nos levam a crer que o euro está próximo de uma sobrevalorização.
No entanto, outras considerações sugerem que a taxa de câmbio euro/dólar pode estar hoje em níveis mais adequados do que há um ano, considerando o maior foco nas balanças comerciais que ocorreu após a posse do governo Trump. Há razões para esperar mais fraqueza do dólar, apesar da indicação contrária dos diferenciais de taxa. O encerramento do APP, em particular, representa um risco potencial para a evolução cambial, uma vez que o seu lançamento parece explicar grande parte da queda da cotação euro/dólar no início de 2015 e a sua redução gradual explica em parte a recuperação da mesma relação de troca em 2017 e 2018.
°°° O autor é chefe de pesquisa macroeconômica e mercado de títulos do Intesa Sanpaolo
