A zona euro precisa de uma nova política comum para gerir as dívidas soberanas acumuladas pelos Estados-membros para fazer face à pandemia. O Banco Central Europeu detém hoje grande parte dessas dívidas, mas terá que começar a quitá-las quando a política monetária não puder mais manter sua atitude ultra-expansiva. Uma vez iniciado este processo, novas turbulências poderão ocorrer nos mercados financeiros da Zona do Euro. Estas, por sua vez, provocariam a queda dos preços dos títulos soberanos, elevando o espectro da instabilidade sistêmica em um setor bancário já enfraquecido pela nova onda de empréstimos malparados.
Por causa dessas preocupações, a dívida pública detida pelo BCE deve ser mantida fora dos mercados financeiros por tempo indeterminado, por meio de compra pelo Mecanismo Europeu de Estabilidade (MEE). Esta operação seria financiada com a emissão de títulos próprios pela MEE. Isso não exigiria nenhuma alteração no tratado ESM e não envolveria nenhuma violação das regras do tratado sobre mutualização da dívida ou seu financiamento monetário.
A relação dívida/PIB da zona do euro está atualmente em torno de 102%, com sete países vizinhos em ou acima de 120% (Itália em 160%, Grécia acima de 200%). Com um crescimento anual nominal do PIB de cerca de 3% (assumindo que a inflação volte a 2% em breve), levar a relação dívida/PIB para 60% em 20 anos – conforme exigido pelo Pacto de Estabilidade e Crescimento (agora suspenso) – exigiria essas países tenham grandes superávits primários de 2-4% do PIB.
Dada a necessidade de continuar a apoiar a recuperação, o recurso tradicional a políticas orçamentais restritivas para amortizar a dívida soberana não seria compatível com a sustentabilidade da dívida. Além disso, isso reduziria a capacidade dos Estados membros de evitar que as feridas econômicas e sociais causadas pela pandemia se tornassem cicatrizes permanentes. A reestruturação da dívida também não é uma opção viável, pois causaria estragos nas economias dos países altamente endividados, potencialmente colocando em risco a estabilidade econômica e financeira em toda a zona do euro.
Em última análise, portanto, a gestão da explosão da dívida pública não pode ser deixada para os Estados membros individualmente. Uma vez que os problemas políticos que levanta dizem respeito a todos os países membros, deve ser abordado coletivamente. No início de 2021, os títulos soberanos detidos pelo BCE ultrapassaram € 3 trilhões (US$ 3,64 trilhões) – cerca de 30% do total da dívida soberana pendente na zona do euro e aproximadamente a mesma parcela do PIB da zona do euro. Os programas de resposta à pandemia em andamento podem envolver um adicional de € 1.000 trilhão antes de serem interrompidos.
Se essas dívidas não forem renovadas no vencimento, as condições de liquidez podem ser apertadas devido à colocação de títulos equivalentes nos mercados financeiros pelos Estados membros. Para garantir a resiliência financeira da zona do euro e evitar que os países altamente endividados sejam empurrados para a parede, esses títulos soberanos devem ser mantidos fora dos mercados de capitais por mais tempo do que o justificado por considerações de política monetária pura. Não faz sentido pensar que o refinanciamento da dívida emergencial da COVID-19 esteja sujeito à disciplina de mercado, pois isso penalizaria os governos que tentam proteger seus cidadãos durante a pandemia.
Por outras palavras, a estabilidade financeira, e não a política monetária, é o principal motivo de intervenção e gestão das dívidas soberanas na zona euro. A tarefa não poderia ser permanentemente confiada ao BCE sem cruzar a linha entre a política monetária e fiscal, conforme estabelecido pelo Tribunal de Justiça da UE em Gauweiller et al e Weiss et al. É por isso que propomos uma nova linha de crédito que permitirá ao MEE adquirir gradualmente as obrigações soberanas detidas pelo BCE e renová-las indefinidamente.
Neste esquema, o risco soberano não seria transferido para o ESM, mas continuaria a ser da responsabilidade dos bancos centrais nacionais. O MEE tornar-se-ia uma agência de gestão da dívida da zona euro e, uma vez que o custo do reembolso não seria repassado ao MEE, a cláusula de não salvamento prevista pelos Tratados sobre o funcionamento da UE não seria violada.
Para financiar suas compras soberanas, o MEE emitiria seus próprios títulos, que seria apoiado por seu portfólio soberano, seu grande capital e estados membros do ESM. O instrumento criaria assim uma base adequada para um mercado grande, profundo e líquido para um novo ativo seguro europeu.
As compras de MES continuariam pelo tempo necessário reduzir abaixo de 75% do PIB dívida soberana deixada para investidores privados na zona euro – este rácio dívida/PIB poderia ser definido (alterando o protocolo do tratado sobre procedimentos de défice excessivo) como a nova referência da dívida pública.
A facilidade seria estabelecida ao abrigo do artigo 14.º (assistência financeira preventiva) do novo Tratado MEE. Consequentemente, a condicionalidade macroeconómica prevista no caso de assistência financeira do MEE ao abrigo do artigo 16.º do Tratado não se aplicaria. Pelo contrário, bastaria uma ligeira condicionalidade que exigisse o cumprimento de critérios gerais de elegibilidade suficientes para assegurar a estabilidade financeira da área do euro. Para que tal regime seja aceite, deve ser prevista uma reforma do Pacto de Estabilidade e Crescimento que estabeleça um regime credível de disciplina orçamental.
Uma vez implementada, nossa proposta permitiria ao BCE recuperar a sua independência. As decisões de política monetária deixariam de ser condicionadas pela necessidade de manter condições estáveis nos mercados europeus de dívida soberana. Melhor ainda, a emissão de grandes quantidades de títulos seguros denominados em euros aliviaria as pressões sobre as taxas de juros sobre os Bunds alemães e outros instrumentos de dívida “seguros” nos mercados financeiros dos Estados membros.
Encontrar uma maneira de administrar a enorme dívida acumulada na zona do euro durante a pandemia pode estabilizar as expectativas de crescimento e criar um ambiente favorável ao investimento do setor privado. Permitir que o ESM compre todas as dívidas da zona do euro relacionadas ao COVID-19 do BCE da maneira que propomos pode oferecer uma solução permanente e confiável para o que, de outra forma, ameaça se tornar um problema persistente de longo prazo.
