Antes de falar seriamente sobre o comércio de reflação, o campo deve ser limpo de possíveis interferências geopolíticas. É possível?
Sim, é possível, pelo menos a curto prazo. O ponto mais sensível da crise é obviamente a Coréia, mas olhando as coisas com distanciamento devemos reconhecer que ainda não estamos em situação de alerta vermelho. O romântico e feroz Fidel Castro, como mais tarde ficou conhecido, estava disposto, em 1962, a arriscar a destruição total de Cuba para não desistir de seus mísseis apontados para Miami e os russos tiveram que trabalhar duro para argumentar com ele. Kim acha que não está correndo esse risco e provavelmente está certa. A diferença é que Kim mantém a Coreia do Sul como refém, que já apresenta os sintomas da síndrome de Estocolmo, elegeu um presidente pacifista e bloqueou nas últimas semanas a ideia de Trump de dar uma resposta militar inicial. Kim almeja a grande vitória, que não é simplesmente a sobrevivência de seu regime, mas o distanciamento da Coreia do Sul dos Estados Unidos.
Além das palavras de fogo, o caso nuclear coreano é um jogo de xadrez que já dura vinte anos e ainda pode continuar por muito tempo. Kim teve o cuidado de não violar o espaço territorial japonês (seus mísseis sobrevoavam o Japão acima de cem quilômetros de altitude que é o limite da soberania) ou o americano. Trump, por sua vez, concordou em nunca violar o espaço territorial norte-coreano com seus caças e nunca tentou derrubar os mísseis de Kim, ciente de que apenas dois em cada três mísseis são realmente interceptados por suas armas antiaéreas. Se o plano de Kim for bem-sucedido, todos os regimes do mundo que quiserem tentar ter uma vida longa tentarão se equipar com uma bomba nuclear. Este fator de instabilidade terá como pano de fundo outro ainda maior, nomeadamente a crescente rivalidade entre a América, a Rússia e a China. As boas relações pessoais entre Trump, Xi Jinping e Putin são um facto positivo, porque permitem manter os canais de comunicação sempre abertos, mas as grandes áreas geopolíticas estão objectiva e estruturalmente em rota de colisão comercial, económica e militar.
O que isso significa para os mercados?
Instintivamente, pensa-se em ouro, que, no entanto, é mais útil para cobrir riscos agudos do que estruturais. Para este último, a resposta só pode ser um excesso de peso significativo em ações relacionadas à defesa no sentido mais amplo (aeroespacial, cibersegurança, eletrônica, robótica militar). Não há uma área do mundo, incluindo a pacifista Europa, onde os gastos militares não devam crescer nos próximos anos. As ações americanas do setor tiveram desempenho estelar no ano passado, mas seus múltiplos, em torno de 20, ainda estão bem abaixo dos da Faangs e da tecnologia em geral, enquanto seus lucros, garantidos por contratos governamentais de várias décadas, são muito mais seguros.
A eleição alemã pode atenuar significativamente o efeito Macron nos mercados?
2016 foi o ano em que se disse que o Ocidente estava se voltando para o populismo. O ano de 2017, por alguns meses, viu prevalecer a ideia de que o populismo já havia acabado e que a restauração do Antigo Regime seria rápida e agressiva. A realidade é mais nuançada. O populismo permanecerá endêmico e tenderá a ressurgir sempre que o ciclo econômico enfraquecer e os fluxos migratórios voltarem a crescer. Especificamente, as eleições alemãs significam um retorno a posições mais duras em caso de crise para grandes devedores como Grécia e Itália, mas não necessariamente uma repetição dos graves erros cometidos em 2011-12. Eles também significam uma maior cacofonia no coro pró-europeu. A Comissão está pensando nos 27 países, Macron apenas na zona do euro e no eixo franco-alemão. O FDP pensa em uma zona do euro que pode expulsar seus membros indisciplinados, os verdes também permitiriam que estrangeiros ingressassem no euro.
O FDP quer um ESM comprometido exclusivamente em monitorar e punir, Macron gostaria que ele se dedicasse a tomar empréstimos e gastar. No entanto, restam duas certezas, nomeadamente o papel central de Merkel, tanto maior quanto mais as outras estiverem divididas, e a orientação em todo o caso favorável a alguma forma de maior integração europeia. Os mercados deram uma resposta racional ao voto alemão. A pausa no processo de reavaliação do euro, que já havia começado antes da votação, tornou-se mais contundente e profunda, mas não se transformou em uma correção séria ou em uma inversão de tendência. A faixa 1.17-1.20 pode nos acompanhar até dezembro ou janeiro, quando finalmente teremos o novo governo em Berlim. Em todo o caso, para ver a segunda parte da valorização do euro, teremos de deixar para trás as eleições italianas. A iminente pausa do euro de certa duração deu espaço, com razão, às bolsas europeias. O Dax, paradoxalmente, é assim o maior beneficiário do voto alemão.
A Itália é um risco?
Não particularmente. Até à votação, tentaremos ajudá-la, contendo a subida do euro e fechando os olhos e meio à falta de medidas correctivas. Após a votação, um governo de coalizão, provavelmente de fachada técnica, será inevitável. No entanto, o voto alemão vai induzir os mercados, nos próximos meses, a dar mais peso aos eventos italianos, que recentemente foram reclassificados de sistêmicos para regionais. A recuperação da bolsa italiana continuará, mas deverá ser acompanhada de garantias na frente política.
De onde se origina o atual comércio de reflação?
Existem vários fatores contribuintes. A inflação em alguns países, incluindo Estados Unidos e Alemanha, foi ligeiramente maior do que o estimado no mês passado. O petróleo está em alta e suas perspectivas para os próximos meses parecem razoavelmente sólidas. Os furacões são um choque de oferta inflacionário. O Fed mostrou que acredita na força da economia americana e decidiu confirmar o aperto quantitativo e a alta de dezembro. A reforma tributária americana ganhou vida e entre agora e os primeiros meses de 2018 será o protagonista absoluto da cena política. A operação de reflação em curso é uma versão ultraleve da de novembro-março e inclui, agora como então, um dólar mais robusto, uma curva de rendimentos mais acentuada (com um aumento nos rendimentos de longo prazo) e novas altas de ações com uma rotação para cíclicas e energia. Por enquanto não tem muita força, mas já conseguiu reverter algumas expectativas, como as que vigoravam até duas ou três semanas atrás, de dólar cada vez mais fraco e taxas de longo prazo cada vez mais baixas.
O comércio de reflação está destinado a permanecer ultraleve?
Desta vez, os mercados não concederão crédito e o comércio de reflação continuará apenas na medida em que for apoiado por progressos concretos na reforma tributária. O senador Corker pode ter envenenado os dentes com Trump não o nomeando secretário de Estado, mas ele não está errado quando diz que a reforma da saúde (falhou quatro vezes) foi moleza em comparação com o que será a reforma tributária.
De dois cada. Ou a reforma será uma não reforma e se limitará a cortar algumas taxas ou, se quiser ser realmente efetiva, terá que equilibrar cortes mais profundos com menos deduções e descontos. No primeiro caso, o efeito será positivo, mas não radical (um trilhão distribuído em dez anos em uma economia oito vezes a italiana corresponde a uma manobra expansiva na Itália de 10-12 bilhões por ano).
Na segunda veremos um clamor dos interesses afetados. Com a intenção dos democratas de votar contra qualquer proposta e uma frágil maioria republicana, os lobbies precisarão apenas convencer ou comprar um ou dois senadores para minar as partes mais inovadoras e úteis da reforma. De qualquer forma, qualquer reforma será melhor do que nenhuma e, uma vez que provavelmente surgirá alguma forma de estímulo, o comércio de reflação em andamento, desde que mantenha os pés no chão, tem sua legitimidade. Quem quiser vender terá que ter um pouco mais de paciência.
