Irving Fisher era tão culto e versátil quanto John Maynard Keynes e, como economista, foi ainda mais produtivo. Muitas das ideias de Keynes foram reelaborações de conceitos previamente avançados por Fisher, que foi o mais longe de todos na deflação da dívida, um tema que voltou a ser atual em nossos tempos. Ainda hoje, no sentimento comum, Fisher é associado ao mundo, que nos parece muito distante, que precedeu 1929, enquanto Vemos Keynes como um dos fundadores do nosso mundo, nascido economicamente das cinzas do anterior. A damnatio memoriae de Fisher provavelmente tem muito a ver, pelo menos entre os não economistas, com suas previsões, descaradamente negadas pelos fatos, às vésperas do crash de 1929 e nos primeiros meses do que hoje conhecemos como a Grande Depressão.
Se Fisher falhou em ver o drama que se aproximava, evidentemente deve haver algo profundamente errado com as teorias de sua época, para as quais ele tanto contribuiu. Mas o que Fisher disse tão mal em 15 de outubro de 1929, nove dias antes do colapso? Ele disse que o mercado de ações atingiu o que pode ser considerado um platô permanente. E o que ele acrescentou no dia 21 de outubro para ficar na história como símbolo da cegueira de seu tempo? Ele disse que as ações não estavam caras e ainda tinham espaço para subir. Em dezembro de 2003, dois professores do Federal Reserve de Minneapolis (um dos dois era Edward Prescott, que receberia o Prêmio Nobel alguns meses depois) publicaram um estudo (The 1929 Stock Market, Irving Fisher Was Right) que demonstrava que, em com base nos lucros efetivamente obtidos naquele ano, a Bolsa de Valores de Nova York, mesmo em seu pico, também poderia ser considerada ligeiramente desvalorizada.
A desvalorização foi ainda mais evidente em termos de ativos. A capitalização às vésperas do crash era de facto igual ao valor dos bens corpóreos das sociedades cotadas, mas valorava a zero os bens incorpóreos, que não são uma invenção dos nossos dias mas já existiam nessa altura. Portanto, segundo os autores, não foi a grande ascensão da década de XNUMX seguida do inevitável colapso que desencadeou a Grande Depressão, mas o medo imprudente do Federal Reserve que, incapazes de avaliar corretamente o mercado de ações, assustaram-se com a extensão da alta e começaram a subir as taxas até causar o colapso, primeiro dos mercados e depois de toda a economia. Um colapso que foi exacerbado por novos erros de política monetária nos anos seguintes. A história nos oferece o ponto de partida para duas considerações.
A primeira é que as melhores análises feitas de boa-fé nunca conseguem levar em conta todos os fatores envolvidos. A segunda é que a suposta racionalidade e onisciência dos formuladores de políticas nunca deve ser tomada como certa. A queda em desgraça do Fisher que se lança em considerações de mercado não se limitou, historicamente, à ideia de que as ações de 1929 estavam subvalorizadas, mas estendeu-se naturalmente à sua previsão de que, uma vez que ele subisse novamente, o mercado se estabeleceria em um permanente platô. A lembrança dessa frase infeliz ainda torna difícil para qualquer analista supor platôs de mercado. E não falamos apenas de planaltos permanentes, obviamente impensáveis porque aqui em baixo nada existe de permanente, mas também de planaltos de alguma extensão e duração limitadas, que se tornaram, ex ante, um grande tabu intocável, indizível e inconcebível. Os mercados sobem e depois descem.
Afinal, há pelo menos quarenta anos não vemos grandes altas seguidas de fases laterais, mas apenas grandes mercados de baixa. Ou não? Uma exceção, para dizer a verdade, temos diante de nossos olhos e é composta pelas bolsas europeias, essencialmente estagnadas em um platô por três anos. Até a bolsa de valores japonesa, nos últimos quatro anos Abenomics, desde o início de 2009 até o final de 2012, experimentou uma longa fase lateral, mesmo que no caso dele fosse uma planície. Hoje nenhuma casa prevê mercados laterais para os próximos três anos (além de três anos, como Powell disse ontem, é quase impossível fazer previsões). As leis do espetáculo, que também se aplicam aos analistas, exigem que escolhamos. Seja o otimismo educado e ex officio do consenso (o habitual aumento anual de 5-10 por cento que nunca comprometeu nenhuma carreira) ou a aposta ousada de um colapso, que é perceptível em qualquer caso e, se revelado exato, garante alguns anos de rica consultoria.
No entanto, olhando para as estimativas do Fed que acabaram de ser publicadas, também pode haver uma fase lateral. De um lado, há um bom crescimento, revisado para cima, mas sem risco de superaquecimento. Do outro, uma inflação que sobe lentamente, um Fed que está por trás, subindo as taxas em um ritmo regular e sem se assustar muito se por alguns meses o limite de 2 por cento nos preços ou 3 nos Fed Funds for ultrapassado. Tudo em um contexto de redução gradual da liquidez, compensado no entanto por um resto do mundo que continua a crescer. Visto coisas assim, não há elementos para supor grandes aumentos ou grandes diminuições. Os ventos contrários agora aumentaram e continuarão a soprar, mas a economia é robusta o suficiente para continuar de qualquer maneira. O que poderia provar que uma previsão de fase lateral está errada? Um milhão de coisas, é claro, a começar pelo fato de que as estimativas do Fed de que estamos falando não são as do pessoal central, mas as dos Feds regionais, muitas vezes representados no conselho por advogados ou empresários, bons em entender o estados de espírito de sua região, mas às vezes fracos quando se trata de modelos econométricos.
Então deve-se considerar que nenhum banco central jamais preverá uma recessão em suas estimativas oficiais pela simples razão de que, se o fizesse, agiria com antecedência para evitá-la. No entanto, as recessões acontecem e isso significa que as estimativas às vezes estão erradas. É improvável que um banco central aumente as taxas para causar uma recessão. Com cada aumento, acredita-se que a economia pode lidar com isso e, em vez disso, às vezes não é. Depois, há incógnitas relacionadas a posicionamento, fatores geopolíticos, reconsiderações repentinas de setores (como a tecnologia nesta fase) que de cativantes se tornam um fardo e derrubam todo o mercado. Aconteceu em 2000 e pode voltar a acontecer, ainda que de forma atenuada. A curto prazo, felizmente, a visibilidade é um pouco melhor. A correção que começou em 25 de fevereiro está começando a morder novamente e continuará até que tenha expurgado o mercado de qualquer complacência remanescente. A correção patrimonial dará
suporte temporário para títulos longos e será bom aproveitar isso para vendê-los.
Mesmo com todas as dificuldades que surgiram nas últimas semanas, 2018, como um todo, não parece ser um ano de resultados negativos significativos. Em algum momento, o crescimento dos lucros nos Estados Unidos, estimado em 20% e até agora incontestado, pesará novamente. Um verão de recuperação será, portanto, possível. O final do ano, porém, não será necessariamente tão positivo. As eleições nos EUA e as perspectivas de resultados de 2019 com crescimento muito menor vão pesar. Eventualmente, gravaremos talvez sacos planos. Não acontece com frequência, mas às vezes acontece.
