La réaction du marché à la nouvelle réalité politique américaine est entré dans sa troisième phase. Le premier a duré deux mois et s'est inspiré d'une vision holographique de Trump en tant que grand ami de la croissance et des affaires. C'était une réaction instinctive, un soupir de soulagement que nous n'étions pas entrés dans une administration Clinton qui aurait augmenté les impôts et rendu les règles encore plus nombreuses et étouffantes. C'était aussi une réaction désordonnée, qui a vu le marché boursier, les taux d'intérêt et le dollar monter ensemble.
La deuxième phase, qui a commencé avec la nouvelle année, a essayé de mettre un minimum de commande. Il était entendu qu'une remontée trop rapide des taux et du dollar bloquerait rapidement l'hypothèse d'accélération de la croissance économique sur laquelle reposait la hausse de la Bourse. Les obligations et le dollar ont corrigé, ce dernier aussi grâce à Les tweets de Trump, et leur correction a permis de poursuivre la hausse boursière.
La troisième phase a débuté le 9 février, lorsque Trump a annoncé que d'ici la fin du mois sera prêt, selon ses mots, un phénoménal proposition de réforme fiscale. Les actions se sont redressées une fois de plus, l'indice boursier mondial a atteint un nouveau sommet historique et une forte excitation positive a permis aux marchés d'ignorer la possibilité de plus en plus réelle d'une hausse des taux dès mars.
Ces trois phases ont eu une logique et sont toujours restées dans les limites du raisonnable. Nous n'avons rien à redire sur les niveaux de marché atteints par les actions, les obligations et les devises et nous restons constructifs. Cependant, nous voudrions consacrer ce numéro à l'examen de la grande complexité de la situation, une complexité que l'on ne voit pas toujours reflétée ni dans les récits qui circulent ni dans la perception subjective des marchés.
Partons dès la réforme fiscale, l'aspect le plus caractéristique, avec les élections françaises, de ce 2017. Les marchés ont une certaine idée de cette réforme et pensent qu'avec les orientations que Trump s'est engagé à présenter déjà dans le prochains jours, nous aurons une version presque définitive sur la base de laquelle commencer revaloriser tous les actifs financiers. De plus, nous rappelons que la réforme, dans tous les cas, aura des effets énormes non seulement sur chaque société cotée en Amérique mais aussi dans le reste du monde. Le dollar, et donc l'ensemble du système de change international, en subira les conséquences, entraînant avec lui les taux d'intérêt.
Le problème est celui de cette réforme, la plus importante depuis les années XNUMX, non pas une mais au moins quatre versions très différentes circuleront pendant des mois et avec des conséquences possibles sur des marchés tout aussi différents.
La première version est l'originale élaborée par les nombreux durs républicains de la chambre basse après de nombreuses années de réflexions et diverses tentatives dans d'autres directions. Trump n'y est pour rien ici, alors que Paul Ryan y est pour beaucoup.
C'est la version la plus radicale et la plus révolutionnaire des quatre que nous verrons et sa philosophie remonte à des idées qui circulaient déjà à la fin des années XNUMX et qui n'ont jamais trouvé d'application. Si elle se réalisait, ce serait une grande expérience sociale qui, si elle réussissait, deviendrait rapidement mondiale. Cette version s'appelle Destination-Based Cash Flow Taxation (DBCFT) et comporte deux composantes distinctes et indépendantes. La première est une nouveauté mondiale (la taxation des flux de trésorerie), la seconde (la taxe territoriale) n'est une nouveauté qu'aux États-Unis car (avec le nom plus poli de TVA et non avec celui grossier de taxe aux frontières) elle est déjà présent dans le reste du monde depuis des décennies.
Les implications d'un fiscalité basée sur les flux de trésorerie il y en a beaucoup mais les plus significatifs sont deux. La première est que tout investissement en usine et en équipement sera payé immédiatement et non avec un amortissement étalé sur plusieurs années. Attention, il s'agit d'une mesure permanente, et non de l'habituel amortissement accéléré que le législateur adopte lorsqu'il tente de relancer les investissements.
L'amortissement immédiat est une incitation à investir et élève immédiatement le niveau des profits. La seconde (le système est basé sur des transactions réelles et ignore les transactions financières) est que la déductibilité des intérêts passifs n'existe plus. Les entreprises seront moins incitées à se financer par emprunt plutôt qu'avec des fonds propres.
Le deuxième aspect de DBCFT, comme nous l'avons dit, est l'introduction d'un système territorialisé similaire à celui de la TVA (que nous payons à la douane lorsque nous rentrons en Italie après avoir fait des achats à Mendrisio et que nos exportateurs ne paient pas ou ont été remboursés). On va ici corriger une distorsion qui fait qu'aujourd'hui il arrive que les produits importés soient moins taxés que ceux produits en Amérique. Même dans l'ALENA, les produits américains au Mexique paient la TVA mexicaine, mais pas l'inverse.
Les partisans de cette réforme, qui enthousiasme les grands exportateurs comme Boeing, affirment que l'ajustement aux frontières est une condition préalable à son approbation. Si elle n'est pas introduite, en effet, le coût de la réforme sera insoutenable et fera exploser le déficit public.
La deuxième version de la réforme est beaucoup plus traditionnelle et consiste en une modeste baisse des taux financée par la suppression de la quasi-totalité des prélèvements. Les républicains anti-Trumpiens, presque tous les sénateurs et toutes les entreprises qui importent sont alignés pour cette version. Parmi celles-ci, celles qui se contentent d'importer, comme Walmart, font partie des foires les plus opposées et expliquent qu'avec la taxe aux frontières leurs bénéfices vont disparaître et les prix de ce qu'elles vendent dans leurs grands magasins vont augmenter.
Les partisans de la première version répondent qu'avec la taxe à la frontière, le dollar augmentera, permettant aux importateurs de compenser la taxe à la frontière de cette manière. En principe, ils ont raison (introduire ou augmenter la TVA en amont et supprimer ou baisser la TVA en aval équivaut à une dévaluation et rend donc possible une réévaluation ultérieure de l'échange nominal) mais rien ne garantit que l'échange évolue mécaniquement dans le bon sens.
La troisième version de la réforme est celle que Trump proposera dans les prochains jours et que l'on ne peut qu'essayer d'imaginer. Trump est intellectuellement attiré par la version radicale mais est conscient du coût politique que cela pourrait entraîner. Ce n'est pas le lobby des importateurs qui l'inquiète, mais l'effet de la taxe aux frontières sur le prix de l'essence et sur celui de nombreux biens de consommation importés. Pour cela, probablement, La version de Trump sera un compromis et prévoira soit des exonérations de la taxe à la frontière pour le pétrole et les biens de consommation, soit son introduction progressive. Trump s'inquiète également de la poussée haussière du dollar qui découlerait de la version radicale au moment même où la Fed semble sur le point de s'engager résolument sur la voie de la hausse des taux. La capacité de Trump à diriger le débat, actuellement surestimée par les marchés, sera fonction de sa force politique, qui dans le climat boueux et orageux de Washington post-électoral ne peut être tenue pour acquise et stable.
La quatrième version est celle qui sortira éventuellement du Sénat, probablement plus à la saucisse Churchillienne qu'à la pure et élégante version originale de la chambre basse.
Comme on le voit, selon les versions, le déficit public restera maîtrisé ou explosera, le dollar montera (première version) ou stagnera (seconde version) et les taux monteront à vitesse normale ou à vitesse accélérée.
Nous ne sommes qu'au début d'un parcours qui s'achèvera à la fin de l'année ou au début de l'année prochaine, c'est-à-dire avec des délais bien plus longs que ceux imaginés par les marchés. Cette année les lobbyistes travailleront à plein temps déformer ou défendre le cadre de la réforme. Les gouvernements étrangers augmenteront le volume de la propagande, dénonçant peut-être d'autres aspects du trumpisme pour couvrir l'inquiétude d'une Amérique que la réforme pourrait rendre vraiment compétitive.
La proposition que présentera Trump, que les marchés auront tendance à considérer comme quasi définitive, ne sera en réalité qu'une étape de ce très long voyage. Toute réaction excessive à votre proposition, positive ou négative, doit donc être contrée en vendant ce qui monte et en achetant ce qui descend.
