C'est populaire de dire que les banques centrales sont à court de munitions, qu'elles sont désespérées, qu'elles ne savent plus quoi faire. On dit qu'ils se sont acculés et qu'avec des taux à ces niveaux ils n'ont plus de marge de manœuvre.
Ceux qui font ces déclarations ont raison si leur intention est de mettre en évidence les effets secondaires des taux nominaux nuls ou négatifs et des taux réels négatifs depuis des années dans l'ensemble du monde développé. La décision de maintenir des taux d'intérêt aussi bas a au moins six conséquences malheureuses.
La première est qu'elle produit une allocation sous-optimale du capital. La seconde est qu'elle favorise la formation de bulles qui éclateront un jour, peut-être très loin. La troisième est que, paradoxalement, elle conduit les entreprises et les ménages, conscients que les taux resteront bas à long terme, à se la couler douce dans leurs investissements productifs. Rappelons que l'un des facteurs de la reprise cyclique est typiquement la précipitation à contracter un crédit immobilier pour acheter une maison (ou pour ouvrir une nouvelle usine de production) avant que les taux d'intérêt ne remontent. Si on a l'impression que dans cinq ou dix ans les taux d'intérêt seront aussi bas qu'aujourd'hui, la hâte disparaît.
La quatrième est que le ralentissement de l'investissement annihile la croissance de la productivité, perpétuant une semi-stagnation. Cinquièmement, des pans entiers du système de retraite, comme les fonds de pension américains, devront un jour annoncer que les pensions qu'ils paieront seront la moitié de ce qu'ils se sont engagés à verser. Le sixième est que, pour compenser les taux réels négatifs et l'incertitude sur la couverture des retraites, on consomme moins et on épargne plus, ce qui ralentit encore la croissance.
Ceci dit, les Banques Centrales, si elles le veulent, ont encore des marges de manœuvre et elles en auront effectivement beaucoup d'ici la fin de l'année. Ils auront même le luxe d'avoir l'embarras du choix.
Commençons par la Fed, qui risque de ne rien faire tout au long de 2016, car l'inflation est encore faible. Il pourra remonter les taux le 20 septembre et annoncer qu'il attendra quelques mois les effets de sa décision. Le marché, ayant surmonté la surprise initiale, considérera la hausse comme une confirmation de la solidité de l'économie, envisagera les six prochains mois sans craindre de nouvelles hausses et se précipitera vers le 8 novembre, jour des élections présidentielles .
Alternativement, la Fed nous dira le 20 septembre que tout est prêt pour une hausse en décembre. Le marché poussera un soupir de soulagement et aura tout le temps de se préparer à la hausse de fin d'année, mais arrivera parfaitement tonique aux élections du 8 novembre.
La seule voie qui puisse perturber les marchés est celle laissée ouverte par Stanley Fischer, la double hausse septembre-décembre. Cependant, il est légitime de penser que Fischer, le plus belliciste de la troïka qui dirige la Fed, a délibérément fait allusion à deux hausses sachant pertinemment qu'il n'y en aura qu'une, mais créant ainsi les conditions d'un soupir de soulagement en décembre.
Pourquoi, peut-on se demander, la hausse de décembre dernier a-t-elle été un demi-désastre et la hausse de cette année devrait-elle plutôt être accueillie par des marchés boursiers à des sommets historiques et des obligations pacifiées et calmes ? La raison en est qu'en 2015, la Fed avait peur de monter quand ça allait bien et, dans les allers-retours, s'est sentie à un moment au bord de la perte totale de crédibilité et a fini par remonter les taux, avec une décision presque hystérique, juste alors que l'économie commençait à ralentir et que la Chine entrait dans un trimestre de récession.
La Fed a depuis appris qu'il vaut mieux augmenter quand on le peut que quand il le faut. Et quand peut-on augmenter les taux ? Lorsque l'économie va bien, le dollar est calme et les marchés sont calmes.
Or c'est vrai que l'économie américaine est faible depuis une bonne dizaine de mois, mais c'est aussi vrai que depuis deux mois ça va mieux. Ce troisième trimestre pourrait connaître une croissance annualisée proche de 3 %. Le dollar n'est pas trop fort et s'est en effet affaibli face aux pays émergents. Les actions et les obligations, quant à elles, ont été laissées monter tranquillement en ces mois de Qe européen et japonais tandis que la Fed, à l'approche des élections, a évité de réprimander un marché boursier qui a augmenté alors que les bénéfices ont chuté. Il n'est pas certain que la vigueur actuelle de l'économie américaine soit le signe de quelque chose de durable ou s'il s'agit plutôt, comme le dit David Rosenberg, d'un simple spasme. Mais c'est une raison de plus pour que la Fed saisisse le moment et relance sans que les marchés s'en plaignent.
La BCE et la Banque du Japon bénéficient également d'une fenêtre de liberté d'action d'ici la fin de l'année. L'inflation est faible, bien sûr, mais le pilote automatique de l'assouplissement quantitatif fonctionne XNUMX heures sur XNUMX. Les deux banques, qui feront prochainement le point sur la situation, ne seront pas contraintes d'annoncer de nouvelles mesures expansionnistes étonnantes car l'euro et le yen, avec un dollar qui sent bon la hausse des taux, resteront calmes et ne se renforceront pas. S'ils décident malgré tout d'élargir le Qe, ils veilleront à ne pas affaiblir l'euro et le yen, qui sont désormais en équilibre.
En résumé, quelle que soit la décision prise par les banques centrales, les marchés resteront dans leur léthargie placide et satisfaite pendant encore deux mois. Il y aura peut-être une exploration modeste à la baisse en septembre (effet de septembre, mois saisonnier négatif et effet FOMC), mais octobre sera à nouveau calme. Après les élections, dans le no man's land qui court de novembre à février, la Fed, si elle le veut, sera plus libre de mettre en garde les bourses contre les excès et de les faire corriger.
Septembre peut donc être utilisé pour acheter sur des obligations et des actions faibles. En octobre, il vaudra mieux alléger progressivement toutes les positions, non pas parce que des catastrophes particulières sont en vue, mais par prudence normale. Une autre façon utile de passer les deux prochains mois sera de continuer à déplacer des fonds des services publics vers les cycliques et les banques. Dollar à vendre à 1.10 et à acheter à 1.15. Émergent suracheté mais stratégiquement toujours positif.
