Dans la tradition de la fin du Moyen Âge et de la Renaissance, Faust est un vieux sage agité qui vend son âme au diable en échange de 24 ans de gnose, de pouvoir, de nouvelle jeunesse et de plaisirs terrestres. Goethe rend les figures de Faust et de Méphistophélès plus sophistiquées et supprime la limite de 24 ans. Le médecin aura tout ce qu'il veut jusqu'au moment où, ayant atteint le bonheur, il souhaitera que le moment s'arrête à jamais.
Thomas Mann, dans Doktor Faustus, réintroduit l'âge de 24 ans pour Adrian Leverkuhn, le musicien et mystique qui contracte volontairement la syphilis afin d'obtenir la folie nécessaire pour composer des œuvres de génie. Mann écrit en 1947 et tue Leverkuhn en 1940. Les 24 années de folie, de grandeur et de sombre ruine ne sont rien d'autre que l'aventure de l'Allemagne entre l'agitation de Weimar, le pacte national-socialiste avec le diable et la perdition finale.
Le mythe de Faust, on le voit, est en couleurs fortes. L'éternel se vend d'un côté, tout ce que le temps peut offrir de l'autre s'achète. Des passifs infinis, bien sûr, mais au moins les actifs sont importants et très excitants.
Le pacte avec le diable entre le marché obligataire et les banques centrales, en revanche, a les teintes pâles de notre époque post-romantique, post-moderne et post-tout. Le grand rallye obligataire a 34 ans, a été écrasant et a eu dans l'ensemble peu de ratés, qui ont tous été de courte durée. Non seulement la hausse est très ancienne, mais elle a aussi atteint et dépassé les limites physiques des taux zéro. La jeunesse et la maturité de cette ascension ont été brillantes. C'était un cycle de désinflation parfait, trois fois plus long que dans les années XNUMX et quatre fois plus long qu'à la fin des années XNUMX. Dans cette phase saine, les taux réels sont toujours restés positifs même sur les maturités courtes, garantissant ainsi, en plus de formidables plus-values, également un portage positif vis-à-vis de l'inflation.
En revanche, la vieillesse de l'ascension était sombre. Après 2008, les taux réels étaient négatifs pour toutes les obligations d'État de la planète, même s'ils étaient plus que compensés par les plus-values qui accompagnaient la baisse de l'inflation. Nous l'avons oublié, mais à l'été 2008, l'indice des prix à la consommation aux États-Unis a augmenté de 5.6 %. Aujourd'hui nous sommes à 1.1.
Après la crise, pendant trois à quatre ans, le marché a maintenu une attitude méfiante à l'égard de la hausse des obligations. Si l'économie reprend, le raisonnement était que l'inflation suivra. Beaucoup se sont donc cantonnés à des maturités plutôt courtes et seuls quelques courageux ont épousé la thèse de la trappe à liquidité et se sont positionnés sur un taux fixe long terme, gagnant haut la main.
Depuis deux ans pourtant, la méfiance a peu à peu laissé place à la tranquillité, jusqu'à atteindre, dans certains cas, une euphorie désespérée. Aujourd'hui, le marché estime (il suffit de regarder les taux à terme) que l'inflation restera très longtemps proche de zéro et que les banques centrales ne pourront pas la faire remonter. La prochaine crise, pense-t-on, nous conduira à une véritable déflation et une obligation à 2.50 ans à XNUMX %, comme celle émise par l'Espagne ces jours-ci, apparaîtra comme une affaire d'or. En tout cas, poursuit le raisonnement de marché, les Banques Centrales empêcheront la baisse des prix des obligations en continuant à les acheter avec le Quantitative Easing et, un jour, avec la monétisation directe et définitive d'une partie de la dette publique.
D'où le pacte avec le diable. Le marché achète des échéances de plus en plus longues et des papiers de plus en plus risqués à des taux toujours plus bas parce que les banques centrales ont garanti des extensions de durée de vie à la hausse avec des formes de Qe toujours plus agressives. Et peu importe que les mains de la Fed soient impatientes de relever les taux, car le Qe continuera à pousser les Européens et les Japonais à acheter des bons du Trésor tant que leur rendement sera supérieur à zéro.
Remarquez, le diable en question, les banques centrales, se veut en fait un bon démiurge qui enlève du pouvoir d'achat aux créanciers pour le transférer aux débiteurs afin de ne pas les mettre en faillite. Le pacte méphistophélique avec le marché a donc de nobles buts d'ordre général (même si quelqu'un encore pire que le diable insinue que les chemins de l'enfer sont pavés de bonnes intentions).
Quant aux acheteurs, nous comprenons parfaitement les gestionnaires obligataires professionnels qui ont été submergés par la fuite de l'argent des actions après la chute de janvier et février. Nous comprenons encore mieux les assureurs et fonds de pension qui achètent et immobilisent des obligations de plus en plus longues afin de pouvoir garantir quelque chose aux souscripteurs d'assurance-vie et aux retraités. Nous comprenons moins les acheteurs finaux.
Avec des taux d'intérêt à zéro, en effet, ce que les banques centrales peuvent au mieux garantir, c'est que les rendements restent nuls et ne remontent pas (en gros une prolongation de vie sans joie, attachée à un respirateur et avec des frais d'hospitalisation non négligeables représentés par l'inflation qui érode la pouvoir d'achat de l'obligation).
Il est très peu probable que les taux baissent davantage et passent bien en dessous de zéro, garantissant ainsi d'autres plus-values. Les banques centrales, y compris la Fed, ont longtemps joué avec l'hypothèse de taux profondément négatifs, mais font maintenant marche arrière et étudient plutôt des hypothèses de monétisation. Nous sommes tous des postmodernes et le postmodernisme a effacé la notion de loi de la nature. Des taux nominaux négatifs nous paraissent pourtant répugnants et contre nature et créeraient une révolte aux implications sociales méconnues. En Amérique, d'ailleurs, il y a eu un tollé massif au niveau politique et dans l'opinion publique contre la simple idée que le créancier doit payer le débiteur et on n'en parle plus.
Ainsi, en achetant des obligations maintenant, vous vous aventurez dans un labyrinthe semé d'embûches. Si tout reste tel qu'il est aujourd'hui, faible croissance et faible inflation, nous subissons un taux réel négatif. Les banques centrales peuvent donner à Faust encore 24 mois de vie sans aucun avantage, mais alors quelque chose devra changer. Même Gundlach, qui ces dernières années a toujours été plein d'obligations à trente ans et est toujours prêt à les acheter à rabais, affirme que l'obligation longue atteindra 6 % au cours de la prochaine décennie.
Le changement pourrait prendre le sens souhaité par les Banques Centrales (reflation et remontée progressive des taux nominaux avec des taux réels toujours négatifs qui accompagnent la phase finale, éventuellement longue, du cycle). Dans ce cas, toutes choses considérées comme heureuses, les obligations, soutenues par le Qe, ne baisseront pas de prix, mais perdront de plus en plus de pouvoir d'achat avec la hausse de l'inflation. A ceux qui ne croient pas que l'inflation puisse remonter parce qu'ils voient les matières premières, à l'exception du pétrole, qui ont encore chuté, nous demandons combien de cuivre vous avez consommé cette année et combien de visites médicales vous avez dû payer ( l'inflation est dans les services). A ceux qui disent qu'on n'aura jamais d'inflation en Europe parce que l'Allemagne ne le permettra pas, rappelons que l'Allemagne met en place une politique de revalorisation interne faite de hausses de salaires de 5 % sur deux ans et de hausses des retraites avec une baisse de l'âge de la retraite. À ceux qui soutiennent que la technologie est déflationniste parce que Spotify nous empêche d'acheter des CD, rappelons que la famille américaine moyenne dépense 200 $ par mois, et en augmentation, pour les connexions Internet et la télévision par câble.
L'autre direction que le changement pourrait prendre est que les efforts des banques centrales échouent et que nous retombions tous dans une situation semblable à 2008. Dans ce cas, il y aura certainement un Qe fort et des monétisations, mais un sauvetage généralisé sera impossible. Certains des crédits risqués sur lesquels s'aventure le marché aujourd'hui seront donc restructurés ou répudiés. Lorsqu'une obligation rapporte zéro, il devient donc difficile de la préférer à la bourse (dans le premier scénario) ou au cash (dans le second). Face au carrefour entre casser le paradigme actuel vers l'inflation ou vers la déflation, il est plus logique de se présenter avec un portefeuille boursier et cash (investi à taux négatif, soyez patient, en titres court terme de débiteurs sécurisés) plutôt que faire le plein de longs et d'incertitudes en échange de quelques miettes.
Cela dit, à court terme, les obligations mondiales doivent toujours être achetées en cas de faiblesse tant qu'elles sont vendues en cas de force. La fenêtre accordée à Faust est de 24 mois, peut-être 48. Mieux vaut en tenir compte.
