Revenons à l'étude du travail de Mediobanca Securities intitulé "Le risque de re-dénomination diminue au fil du temps" par des chercheurs de la maison et par Marcello Minenna, un responsable de la Consob bien connu car il a occupé pendant quelques jours le poste de conseiller pour la budget de Rome dans la Giunta Raggi. Nous le faisons parce que, grâce également au prestige incontestable de la marque Mediobanca, l'œuvre circule dans les cercles politiques et financiers internationaux et, comme nous le démontrons dans cette note d'orientation, diffuse des concepts, basés sur des analyses erronées, qui peuvent conduire à des erreurs d'appréciation considérables quant à la perspective d'une sortie de l'Italie de l'euro.
La thèse est qu'en cas de sortie, l'Italie pourrait redénominer les titres émis avant 2013 dans la nouvelle monnaie car ceux émis après cette date contiennent la clause d'action collective prévue par l'accord de pacte budgétaire qui, selon les auteurs, rendrait juridiquement insoutenable le changement de nom. Toujours selon les auteurs, compte tenu des encours des deux types de titres ainsi que de la valeur de marché des dérivés, et dans l'hypothèse d'une dévaluation de 30 % de la lire, la dette publique italienne serait grevée d'une charge supplémentaire égale à 280 milliards relative aux nouveaux titres qui resteraient en euros ; cette charge serait partiellement compensée par un « gain » de 191 milliards portant sur les anciens titres qui seraient redénoncés dans la nouvelle monnaie.
Sous l'hypothèse supplémentaire que nos partenaires acceptent une réduction substantielle des dettes de l'Italie envers la BCE, les auteurs concluent qu'à l'heure actuelle l'Italie tirerait un petit gain de la sortie (8 milliards). Cependant, il faudrait se dépêcher car avec le temps cet avantage diminuerait (d'où l'intitulé du poste).
Voici nos observations critiques :
1. La comptabilité est erronée. Il est bien clair que l'État italien ne ferait aucun profit sur les obligations redénoncées dans la nouvelle monnaie. Elle éviterait une hausse de l'endettement, comme celle qui se produit plutôt sur les titres post-2013 qui restent en euros, mais ne ferait pas de gains. Un gain ne pourrait être réalisé que sur les actifs en euros détenus par l'État, certainement pas sur les éléments de passif. Cela signifie que le ratio dette/PIB doit nécessairement augmenter suite à la dévaluation. En particulier, il est aisé de calculer qu'avec les hypothèses des auteurs sur les stocks des deux types de titres en circulation, le ratio dette/PIB enregistrerait un bond de la valeur actuelle de 133% à 160%.
2. Il est par conséquent faux qu'en quittant l'euro aujourd'hui, il puisse y avoir ne serait-ce qu'un petit avantage net pour l'Etat.
3. L'analyse juridique qui sous-tend les calculs est erronée. Après avoir entendu certains des plus grands experts juridiques du secteur, nous voudrions préciser que la distinction pertinente aux fins de la possibilité (théorique) de redénomination n'est pas celle entre les titres avec ou sans CAC, mais celle entre les titres émis sous le régime national et la législation étrangère. Cependant, la quasi-totalité de nos titres de dette publique ont été émis et continuent d'être émis en vertu de la législation nationale. Un État souverain peut toujours modifier les règles des titres qui sont soumis à son pouvoir législatif. Il pourrait y avoir recours des épargnants contre la République italienne, mais devant les juridictions italiennes et cela vaut de la même manière pour les deux catégories de titres. Même sur les titres antérieurs à 2013, l'État ne remplirait pas un engagement contractuel, celui de payer un certain montant en euros à l'échéance, et non en lires ou autres devises. Par conséquent, le litige serait sensiblement le même dans les deux cas et les juges italiens seraient tenus d'appliquer les lois italiennes. Seuls très peu de titres (environ 9 milliards) sont soumis à une législation étrangère, celle de l'Allemagne et celle de l'Etat de New York.
4. Par conséquent, la conclusion sur laquelle repose le titre de l'œuvre n'est pas vraie : en réalité, avec le temps, la probabilité de renommer ne change pas du tout.
5. L'analyse juridique des produits dérivés est erronée. Les dérivés sont également soumis au droit italien et peuvent en principe être redénoncés. Il n'est donc pas juste de dire qu'une perte égale à leur valeur de marché actuelle de 37 milliards d'euros se cristalliserait sur les dérivés.
6. Comme Alfredo Macchiati l'a déjà observé à ce sujet, on ne voit pas comment on peut justifier l'hypothèse que la BCE nous autorise à redénominer 50% des titres en portefeuille.
7. L'analyse économique des coûts et des bénéfices de la redénomination, qui est la question cruciale, fait totalement défaut. Si l'État ne redénonce pas les obligations, le ratio dette/PIB bondit à 190 % (toujours en supposant une dévaluation de 30 %). Mais la redénomination serait considérée comme un véritable défaut par les agences de notation et, surtout, par les marchés. C'est un problème très sérieux car suite au changement de nom le problème de la dette ne serait pas du tout résolu : le ratio dette/PIB resterait en effet à son niveau actuel (133%). L'État continuerait donc à avoir besoin de se financer pour les montants actuels très importants (440 milliards en 2017). Mais évidemment suite à un défaut qui n'améliorerait pas la soutenabilité de la dette, les adjudications seraient abandonnées et les obligations devraient être entièrement rachetées par la banque centrale. Cela impliquerait l'introduction d'énormes quantités de nouvelle base monétaire dans le système, avec des conséquences inévitables sur l'inflation. Ce calcul coût/bénéfice doit être fait avant toute décision de départ et doit inciter à la prudence chez ceux qui proposent le départ comme une solution d'économie ou du moins raisonnable.
8. Il manque également la moindre mention du compte coûts/bénéfices de la sortie en général. Le document donne l'impression qu'un tel compte peut être limité aux gains/pertes de détention sur les passifs de l'État. C'est un message extrêmement trompeur. Un problème similaire à celui de la dette publique se pose pour les dettes privées envers l'étranger qui s'élèvent jusqu'à 163% du PIB. Les banques, les entreprises et même les particuliers peuvent se retrouver avec des passifs libellés en euros et des actifs ou des revenus libellés dans la nouvelle devise. Comment éviter les faillites en chaîne des banques et des entreprises ? Comment éviter une répétition à plus grande échelle du problème social que nous avons connu en 1992 lorsque de nombreuses familles avaient contracté des hypothèques en écus dont le coût était devenu prohibitif suite à la dévaluation de la lire ? La dévaluation peut avoir un effet positif sur les exportations, mais qu'en est-il du pouvoir d'achat des salaires ?
9. Surtout, même une petite référence manque à ce qui est le principal problème de la sortie, le piège des attentes. A partir du moment où l'intention de démissionner est rendue publique jusqu'au moment où les préparatifs du basculement sont achevés, de nombreux mois s'écoulent. Comment empêcher les gens de vider leurs banques et d'emporter tout leur argent à l'étranger entre-temps ? Comment éviter que tout cela ne conduise à l'effondrement de la production et à la décimation des épargnants ? Telles sont les questions pertinentes qui doivent être posées.
Si les problèmes évoqués dans les points précédents ne sont pas résolus, cela n'a aucun sens de tirer des conclusions sur la probabilité que l'Italie sorte de l'euro et sur le risque de redénomination qui en résulte. Notre évaluation est que les classes dirigeantes italiennes actuelles sont bien conscientes du fait que ces questions n'ont pas de réponses. Ils n'ont donc pas l'intention de mettre en branle un mécanisme qui nous ferait sortir de l'euro, par une voie infernale. Nous ne savons pas ce qui se passerait dans le cas improbable où les partis populistes anti-euro remporteraient les élections législatives. Quant aux travaux de Mediobanca Securities, en tant qu'économistes, nous ne pouvons qu'exprimer une certaine perplexité, assortie de l'espoir que les auteurs reverront leurs positions à la lumière des critiques formulées de diverses parts.
