Une fois que vous touchez le fond, il a été dit un jour, vous ne pouvez que monter. Une fois que vous touchez le fond, disent-ils aujourd'hui, vous commencez à creuser. Zéro a été, depuis l'aube de la civilisation, le minimum absolu pour les taux d'intérêt. Les souverains, qu'ils soient têtes couronnées ou banques centrales, ont pénalisé les créanciers par l'inflation, la restructuration de la dette ou le défaut, mais les taux nominaux n'ont même pas franchi zéro au Japon. La Suisse dans le passé ou le Danemark depuis 2012 sont des exceptions techniquement justifiées, et non des décisions politiques au sens symbolique profond. La vie des banquiers centraux a été difficile ces dernières années. Creuser sous le sol est plus fatiguant que de descendre entouré d'air ou d'eau. Creuser est aussi intellectuellement stressant, car cela signifie suspendre les lois économiques sous lesquelles beaucoup ont été élevés et déclarer un état d'exception.
Difficile, donc, mais on s'habitue à tout. Une fois qu'un tabou est brisé, il est plus facile d'en briser un autre. S'aventurer dans un nouveau monde est moins difficile à mesure que vous avancez. A un certain moment, si le monde reste debout, on avance avec moins de doutes, plus vite. Au final, on y prend aussi goût et on peut même devenir téméraire. Il fut un temps, même si nous l'avons presque oublié, où, après le pire moment d'une crise, les banques centrales n'attendaient que quelques trimestres pour commencer à normaliser leurs politiques en augmentant les taux. Après la récession de 2001, la Fed de Greenspan était considérée comme agressive et a attendu le printemps 2003, également à cause de la guerre du Golfe, pour entamer un long cycle de hausses de taux. On attendait peu, donc, et une fois la normalisation commencée, nous avons procédé rapidement. Aujourd'hui, en revanche, après cinq ans de reprise mondiale et avec des bourses comme celle de New York triplant en valeur, l'assouplissement quantitatif, initialement endémique, est devenu une règle quasi universelle et l'exception est sa suspension, pas sa validité.
Bien sûr, on peut affirmer que la Fed est en train de se rétrécir, en désactivant progressivement le Qe et que l'année prochaine, elle commencera à augmenter ses taux. Certes, mais la réduction des besoins de financement par le Trésor américain est encore plus importante que la réduction des achats de titres par la Fed. Quant aux taux, notre pari est que la composante majoritaire de la Fed est certes disposée à les relever mais, et ici réside le point décisif, moins l'inflation augmentera. Quant à la BCE, au-delà des mesures décidées aujourd'hui, unanimement considérées dans la partie haute des attentes, c'est une petite phrase de la conférence de presse de Draghi qui nous dit, plus qu'autre chose, comment la structure mentale évolue en Europe et, en particulier , en Allemagne. Interrogé sur les raisons de la fin de la stérilisation des injections de liquidités du Securities Markets Program, Draghi a répondu avec une grande candeur que l'inflation est trop faible. Net des détails techniques, c'est comme si on demandait à un fidèle pourquoi il a tué la vache sacrée et qu'on lui répondait qu'il avait faim. C'est une réponse simple et pratique, mais aussi un coup au cœur théologique de l'idéologie allemande. Avec ces prémisses le QE devient possible et même probable, il ne s'agira que d'en évaluer politiquement le timing et les modalités. La première banque centrale, la Fed, indique d'ailleurs de toutes les manières possibles qu'elle continuera à chercher n'importe quelle excuse pour rester expansive et, si possible, le devenir encore plus. Les limites du changement de politique sont constamment repoussées. Une fois qu'un objectif est atteint, un autre est inventé. Avant il fallait faire baisser le nombre de chômeurs, puis augmenter le taux de participation au marché du travail, maintenant on veut que les salaires augmentent, demain on visera le PIB nominal.
L'effet de ce changement d'attitude est très positif pour les marchés boursiers, du moins à court et moyen terme. Pour les obligations, cependant, les choses se compliquent. Dans un cycle économique positif traditionnel, le prix des obligations baisse deux fois, une fois parce que les taux nominaux augmentent, une fois parce que les taux réels augmentent. Cette fois, il est possible que les taux nominaux augmentent et que les taux réels baissent en même temps, devenant négatifs. L'appauvrissement, pour les obligataires, sera moins perceptible, mais il existera toujours et il ne sera pas forcément modeste. Ce ne sera pas très visible lorsque vous regarderez le relevé trimestriel, car les prix des obligations baisseront peu, mais ce le sera lorsque vous essayerez de faire vos courses au supermarché en payant des obligations. Il y a cependant un problème. Les banquiers centraux sont de plus en plus flexibles mentalement, mais le bilan des banques centrales qu'ils gèrent est de plus en plus volumineux (ce n'est pas le cas de la BCE qui, avec les mesures d'aujourd'hui, rétablit, même pas totalement, le niveau de ses actifs de 2010). Le risque d'inflation soudaine à un moment donné dans l'avenir demeure. Ce risque pourrait dans un premier temps être bien accueilli par les décideurs politiques (il éliminerait une partie de la dette publique dans des pays comme le nôtre) mais il deviendrait rapidement difficile à gérer sans une forte hausse des taux. Tout sera facile, même pour ceux qui investissent, pour cette année et peut-être l'année prochaine. Ensuite, cela deviendra de plus en plus difficile. Les obligations produiront des rendements réels négatifs, les bourses produiront une forte volatilité.
Même le cycle économique, à partir d'un certain point, deviendra plus irrégulier et il y aura des conséquences si une manœuvre est mal faite. L'euro sera plus faible dans les mois à venir, mais pas de beaucoup. Les marchés, et derrière eux l'Amérique, continueront de faire pression pour un véritable Qe européen. Ce n'est qu'alors qu'ils accepteront vraiment un euro à 1.30. Les bourses ont entamé la phase de sell-off sur l'actualité avec l'idée que jusqu'à la fin de l'année nous n'aurons plus de surprises en Europe. Ceux qui avaient acheté en attendant Draghi peuvent maintenant vendre quelque chose. Ceux qui ne l'ont pas fait feront bien de profiter de toutes les phases de faiblesse, avec la mise en garde que, si elles viennent, elles ne seront ni longues ni profondes.
