L'Union européenne traverse une phase très difficile, assiégée par des défis d'époque dans sa sécurité intérieure et extérieure, frappée par des flux migratoires difficiles à contrôler, sérieusement impopulaires parmi ses citoyens. Avec le Brexit, nous avons eu pour la première fois le signe tangible que les processus d'intégration européenne ne sont pas irréversibles. Ce n'est pas, je pense, le thème de cette soirée, mais c'est certainement le contexte que notre raisonnement doit garder à l'esprit.
Zone euro : la stabilité économique pourrait s'avérer éphémère
Je concentre mes observations préliminaires sur l'économie de la zone euro. La première considération est la suivante. Les conditions financières dans la zone euro sont actuellement assez stables, mais cela pourrait s'avérer être une stabilité éphémère, car des tensions et des divergences sous-jacentes subsistent dans le système euro, ce qui pourrait raviver l'instabilité.
D'une part, les divergences des variables fondamentales entre le centre et la périphérie sud se sont creusées. Dans ce domaine, les politiques de maîtrise des déficits et des dettes publiques se heurtent à des obstacles internes croissants, en présence d'un chômage élevé et d'une faible croissance. Ils restent vastes zones de faiblesse des systèmes bancaires. Les systèmes politiques sont sapés parémergence de partis populistes qui exploitent le mécontentement populaire pour alimenter les sentiments anti-européens.
D'autre part, les politiques économiques communes sont au point mort. La crédibilité du Pacte de stabilité est affaiblie, pris dans les pinces des visions opposées de ceux qui demandent le respect des règles et de ceux qui demandent de la souplesse pour faire face à des échéances électorales imminentes. La négociation sur l'union bancaire au sein du Conseil ECOFIN a été gelée en raison de l'absence d'accord sur la question de la réduction des risques. La Commission est critiquée à Berlin parce qu'elle ne fait pas respecter les règles, à Rome parce que les règles sont jugées trop strictes.
Et, je dois ajouter, la liberté de manœuvre de la BCE apparaît réduite, à la fois parce que l'efficacité de ses mesures expansionnistes semble mise en doute, et parce que l'hostilité du monde financier envers ses achats de titres et ses taux d'intérêt négatifs s'accroît. Si Draghi avançait au printemps l'annonce d'une sortie progressive des politiques d'assouplissement quantitatif, cela pourrait être le signal attendu des marchés pour reprendre le pari contre l'euro et faire réapparaître le risque de "re-dénomination" des dettes de certains pays .
Dans cette situation, de nouveaux chocs financiers ne sont pas à exclure et, s'ils se produisent, ils risquent de ne pas trouver de réponses adéquates pour stabiliser les marchés en raison des désaccords profonds entre les autorités de politique économique des pays membres de l'euro, désaccords qui ouvriraient la voie à des attaques déstabilisatrices sur les marchés plus ou moins au fur et à mesure. s'est passé en 2011-12.
Coopération menacée de rupture
La deuxième considération concerne précisément ce point, à savoir la quasi-rupture de la coopération dans les politiques macro-économiques et l'abandon du dessein préfiguré dans le rapport des cinq présidents. Cette conception prévoyait un renforcement des instruments communs de discipline des politiques budgétaires nationales - avec la mise en place d'un ministre européen des finances, doté de pouvoirs d'intervention directe - ainsi que des éléments de renforcement de l'union budgétaire et l'introduction deassurance des dépôts bancaires commune. Ces deux éléments auraient impliqué un certain partage des risques macro-économiques et financiers, offrant un bouclier à l'euro contre le danger de nouveaux chocs financiers.
Ce dessin aujourd'hui à Berlin semble abandonné, ou du moins passé en arrière-plan. En revanche, l'hypothèse d'un renforcement de la discipline par les mécanismes de marché est la bienvenue : c'est-à-dire laisser les décisions de politique économique et budgétaire au niveau national, mais à condition que le pays en difficulté financière qui recourt à des mécanismes de soutien communs - le Mécanisme européen de stabilité (MES) – doit d'abord subir une "restructuration" automatique ('la Coupe de cheveux') de sa dette publique, imposant des pertes aux détenteurs de ses titres. La prochaine étape dans le sens d'une plus grande stabilité de l'euro système serait donc celle-ci, l'annonce aux marchés que la dette souveraine des pays les plus endettés pourrait subir des pertes automatiques.
Je comprends parfaitement l'argument selon lequel IN BALANCE un système incluant une telle clause imposerait automatiquement une plus grande discipline de marché aux pays les plus endettés. Mais en même temps je m'inquiète des effets déstabilisateurs qui ne pouvaient pas manquer dans la phase de transition du système actuel au nouveau.
Je rappelle, à cet égard, que le véritable déclencheur de la contagion de la crise des dettes souveraines de la zone euro - de la Grèce au Portugal, en passant par l'Espagne, l'Italie et même la France - a été la décision, annoncée à Deauville par les dirigeants français et allemand, d'imposer des pertes substantielles sur les investisseurs privés sur la dette publique grecque dans leur portefeuille. Les investisseurs y ont pris, à juste titre, l'annonce que les dettes souveraines des pays de la zone euro ne pouvaient plus être considérées comme des placements sans risque. Je rappelle également que l'instabilité aiguë des marchés qui a suivi a été le levier utilisé par l'Allemagne pour imposer des politiques d'austérité à ses partenaires, ce qui a conduit à une nouvelle phase de récession sévère - après celle de 2009 - concentrée dans la périphérie endettée de la zone euro.
Alors, il me semble les signes de la volonté d'appliquer à nouveau ce médicament se multiplient, dans un contexte où même les interventions de secours de la BCE seraient plus difficiles – étant donné que cette fois les annonces – quoi qu'il en coûte – seraient probablement inefficaces et qu'il faudrait de l'argent réel pour des interventions de soutien aux obligations souveraines attaquées. On sait en effet que cet argent ne pourrait être dépensé sans un accord sur les politiques de stabilisation au sein du MES, accord qui requiert l'unanimité des pays membres, donc le consentement de l'Allemagne.
Là, je me demande si c'est le scénario vers lequel on se dirige. Je me demande également si l'on est pleinement conscient que l'euro ne survivrait peut-être pas à un nouveau passage à l'euro de ce type.
La mise en place définitive de l'union monétaire
Ma dernière considération concerne un aspect de la conception de l'ARRANGEMENT FINAL de l'union monétaire - imaginer que tôt ou tard un degré suffisant de convergence économique ait lieu, que les dettes publiques aient été maîtrisées de manière crédible, que l'union bancaire ait été complétée par une assurance commune des dépôts et des mécanismes de soutien fiscal adéquats en cas de crise bancaire transfrontalière systémique.
Il me semble inévitable que dans cet arrangement final la règle de renflouement des débiteurs souverains – no-bail-out – qui a d'ailleurs été suspendu ces dernières années. En effet, l'expérience des États fédéraux indique qu'il s'agit d'une condition fondamentale de la stabilité financière. Cependant, je me demande si les conséquences de cette exigence d'une union monétaire stable sont pleinement reconnues.
L'histoire des fédérations montre que lorsque les dettes des administrations infrafédérales ne sont plus sans risque - ce qui est une conséquence directe de l'application de la règle de non-renflouement - il doit aussi exister un titre sans risque émis à niveau de la fédération.
Cela est nécessaire pour fournir l'outil de liquidité qui sous-tend tout système financier. Par exemple, un système bancaire fractionnaire (un système dans lequel les banques ne gardent qu'une fraction de l'argent qu'elles reçoivent des déposants en réserve, et prête le reste à l'économie) a besoin d'un instrument parfaitement liquide, négocié sur un grand marché, dans lequel les banques et les investisseurs peuvent investir leurs liquidités.
L'existence d'un instrument de dette commun s'accompagne naturellement d'une capacité budgétaire commune, avec différents modes d'intervention. Par exemple, il pourrait être utilisé pour des interventions de liquidité de la BCE ou fournir au Trésor de la fédération des ressources pour des interventions anticycliques, ou encore être utilisé pour contribuer au financement de projets d'infrastructures européennes pour le marché intérieur - projets qui naturellement garantir un rendement supérieur au coût de l'émission sur le marché. La gestion des émissions pourrait être confiée au MES, qui constitue déjà potentiellement le noyau d'une capacité fiscale commune.
L'existence d'un instrument de dette commun et d'une capacité fiscale suppose naturellement un ministre des finances de la fédération, avec des pouvoirs adéquats pour gérer les politiques communes sous le contrôle du Conseil du MES (en fait, les ministres des finances de l'Eurogroupe). Nous reviendrions au modèle préfiguré dans le rapport des cinq présidents.
