Créer une bulle est à la portée de tous. Pour en fabriquer un qui puisse contenir un petit garçon, il suffit de 7 litres d'eau tiède, de 500 millilitres de glycérine que l'on peut acheter en pharmacie et d'un demi-litre de savon à vaisselle. Avec un peu d'expérience, la bulle s'avère étonnamment stable et malléable. Sur les marchés financiers, les bulles se comportent différemment. Comme les bulles dans l'eau bouillante, elles commencent lentement et s'accélèrent progressivement jusqu'à atteindre un niveau paroxystique. L'éclatement des bulles financières ne se produit pas nécessairement de façon spectaculaire. Habituellement, la phase climax est suivie d'une période de refroidissement (qui peut également durer quelques semaines) au cours de laquelle les volumes chutent fortement et la tendance devient latérale.
Puis, soudain, la chute commence. Les partisans de la thèse de la hausse indéfinie sur les marchés boursiers sont actuellement divisés en trois groupes. Le premier soutient que des bénéfices toujours croissants donnent au marché le droit de monter même s'il atteint des sommets historiques. Les partisans de ce groupe se détournent souvent de la qualité des bénéfices, et leurs détracteurs soulignent que les augmentations de cette année sont principalement dues à l'ingénierie financière (achats d'actions propres) et à une charge fiscale plus faible (8 points de pourcentage d'impôt sur les sociétés effectivement payés par rapport à avant la crise ). Après tout, avec une productivité réduite à zéro et une croissance des revenus modeste, il n'y a pas beaucoup d'autres façons d'augmenter le bénéfice par action. Dans tous les cas, les tenants de la thèse du profit opèrent dans un cadre théorique orthodoxe. Un marché boursier qui monte parce que les profits augmentent fait partie de l'ordre naturel de l'univers.
Quant à la qualité, il est normal qu'il y ait une détérioration dans la seconde moitié d'un cycle haussier. Bien entendu, avec des liquidités particulièrement élevées encore disponibles, les rachats devraient être encore plus impressionnants que lors de la phase 2006-2008. Vous ne l'aimez peut-être pas, mais c'est une réalité. La deuxième école de pensée haussière ne se concentre pas sur les bénéfices mais sur les multiples. Nous sommes aux mêmes niveaux de cours et de bénéfices que nous avons vus au sommet des grandes hausses précédentes (y compris la bulle Internet, si vous ne comptez pas les actions technologiques), mais cette fois, nous avons affaire à des taux d'intérêt nuls pour les Fed Funds , contre 6 % en 2000 et 2 % en 2008. Les multiples ont donc le droit d'atteindre de nouveaux sommets. La comparaison avec les taux à dix ans est encore plus dramatique. Ici, la sphère théorique est à la frontière entre l'orthodoxie et la fantaisie. Le soi-disant modèle de la Fed, qui fait descendre les multiples des actions du niveau des taux sur les bons du Trésor longs, est une invention d'Ed Yardeni et n'a jamais été reconnu par la Réserve fédérale. En dessous d'un certain niveau de taux d'intérêt, le modèle est encore plus faible. Avec des obligations hypothétiquement à rendement zéro à XNUMX ans, le multiple des bénéfices pourrait devenir infini, un niveau que même les plus optimistes n'osent prédire.
La troisième école de pensée haussière est celle qui est la plus stimulante intellectuellement à ce stade. Nous faisons référence aux partisans de la corrélation entre la performance du marché et le sentiment des investisseurs. Des acheteurs enthousiastes qui se déclarent optimistes et achètent sans trop prêter attention au coût sont un signe clair de surchauffe pour cette école et ouvrent la voie à un ralentissement. Les vendeurs apeurés qui se précipitent pour se débarrasser de leurs actions à tout prix parce qu'ils croient que la fin de toutes choses est proche sont, au contraire, des indicateurs généralement précieux d'une hausse future proche. Il se trouve que les enquêtes les plus récentes sur l'état d'esprit des investisseurs individuels américains (particuliers donc, pas de gestionnaires professionnels) ne donnent que 37% d'optimisme contre 62% en octobre 2007, correspondant au plus haut historique (1565 sur le SP 500) de le cycle haussier 2003-2008.
Le grand public est généralement plus émotif que les institutionnels et il est donc encore plus intéressant d'enregistrer ses sautes d'humeur. Bien sûr, les partisans de l'école du sentiment estiment que le marché boursier a le droit de monter jusqu'à ce que le taux optimiste atteigne au moins 62 % de son précédent record. Nous verrons. Cependant, on a l'impression, en ce qui concerne les investisseurs individuels, qu'il y a eu un de ces changements d'attitude qui se produisent une ou deux fois par siècle. Celui qui a été brûlé en 1929 n'a plus acheté d'actions pour le reste de sa vie, pas même aux États-Unis, le foyer de la propriété de masse. Quiconque était endetté au Japon dans les années 2000, qu'il s'agisse d'une entreprise ou d'un particulier, n'a jamais demandé à emprunter un yen après avoir remboursé la dette. Il y a des traumatismes qui restent profondément gravés à l'intérieur et qui ne sont jamais résolus. Beaucoup ont réussi à traverser le krach du Nasdaq en XNUMX, mais la répétition du choc huit ans plus tard, à grande échelle et sans échappatoire à aucun secteur boursier, a convaincu une génération de rester à l'écart de la bourse ou, au mieux, de déléguer à un gestionnaire le stress de la volatilité et de la performance. Ceci est confirmé par les données sur les flux vers les fonds d'actions.
De 2009 à début 2013, années où le cours de l'action a doublé, il n'y a eu en réalité que des rachats. Il a fallu la forte hausse de l'année dernière pour que le public remette quelque chose en bourse. Il y eut de gros titres dans les journaux, mais le phénomène fut de courte durée. Les dernières données disponibles, relatives au mois de mai de cette année, enregistrent même une sortie nette. Si les particuliers profitent des hausses pour vendre et que les investisseurs institutionnels restent plus ou moins convaincus du marché pour produire de l'alpha, qui tire les bourses à la hausse ? Ce sont les entreprises qui achètent leurs propres actions. La conclusion à tirer est qu'attendre l'arrivée massive d'investisseurs individuels et attendre, pour vendre, que le voisin, l'entraîneur personnel et la tante âgée se mettent à vanter leurs succès boursiers et à s'échanger des pourboires dans l'ascenseur risque d'être un exercice futile. S'ils n'ont pas atteint une bourse triplée, nous devrons peut-être attendre leurs enfants. Étant donné que les sociétés continueront à acheter des actions propres dans les deux-trois prochaines années (de nombreux programmes de rachat ont une durée pluriannuelle et ont déjà été approuvés par les conseils d'administration), la seule personne qui pourra éventuellement changer le cours (haussier) des choses, ce sont les gestionnaires institutionnels.
Ces gérants qui, ces heures-ci, se sont fait dire par Yellen que la Fed n'augmenterait pas les taux juste pour stopper les marchés et qu'ils recourraient plutôt à des mesures macroprudentielles pour freiner leurs ardeurs (réglementations plus strictes, obligation de marges initiales accrues détenir une certaine quantité de liquidités). Entendant encore une fois que la Fed n'augmentera pas les taux (sauf pour des raisons macro non encore présentes pour le moment) et voyant qu'aucune mesure macro-prudentielle n'est réellement prise, qu'est-ce qu'un gestionnaire peut en conclure, sinon que la Fed est toujours souriant à ceux qui achètent des actions ? C'est pourquoi plus personne, sinon quelques particuliers, n'est plus vendeur net. C'est pourquoi les managers restent investis sans faire preuve de chaleur ou d'émotion. C'est pourquoi les marchés boursiers continuent de monter au rythme lent et monotone des achats d'actions par les trésoriers des sociétés cotées en bourse. C'est un nouveau monde là-bas.
