La presentación de programas electorales y candidatos no parece haber movido las encuestas que, junto con las primeras simulaciones sobre distritos electorales uninominales, indican que ninguna de las coaliciones actuales sería capaz de alcanzar una mayoría suficiente para formar gobierno. Esta es una situación de gran incertidumbre, que podría conducir a la creación de una gran coalición centrista o un gobierno interino apoyado por una coalición amplia o incluso a nuevas elecciones en otoño.
Sin embargo, los mercados no parecen preocuparse demasiado. Desde principios de año, la Bolsa italiana ha subido un 5%, mientras que la de la Eurozona ha perdido cerca de un punto porcentual. El BTP a 0,3 años se mantuvo prácticamente estable, mientras que la rentabilidad del Bund aumentó y, en consecuencia, el diferencial se redujo en torno a un XNUMX%. ¿Cómo se explica esta calma?
La experiencia acumulada tras los acontecimientos políticos recientes (Brexit, elección de Trump, elecciones no concluyentes en España, Holanda y Alemania) aconseja a los inversores evitar reacciones precipitadas. Pero el aparente optimismo del mercado italiano merece un análisis más profundo.
Durante el año pasado, el PIB sorprendió sistemáticamente a los economistas por el lado positivo, lo que generó una mayor confianza en la sostenibilidad de la deuda pública. El mercado se centra en la relación deuda/PIB: si esta última crece, contribuye a una disminución gradual de la deuda. Paralelamente, la intervención del gobierno sobre los bancos en crisis permitió interrumpir un cortocircuito que podría haber tenido una importancia sistémica. Un primer análisis de los programas electorales no apunta a enfrentamientos frontales con la Unión Europea (UE) –en particular, las amenazas de M5S y Lega de un referéndum sobre el euro parecen haber amainado– y para los inversores es una excelente noticia . Aunque nuestra Constitución no contempla un referéndum sobre el euro, la perspectiva por sí sola representaba un obstáculo insuperable para muchos inversores extranjeros.
Ciertamente algunos programas electorales presentan áreas de potencial conflicto en la relación con la UE (entre otras, la supresión de la reforma Fornero o la Ley del Empleo) pero, al ser programas electorales, es probable que se suavicen tras las elecciones. cuando se establecen las prioridades del nuevo gobierno.
Los factores técnicos también pueden haber contribuido a la reducción del diferencial. Desde principios de año, el Banco Central Europeo (BCE) ha reducido a la mitad sus compras de valores y se dispone a concluirlas en septiembre. Si, por un lado, hay una convergencia de puntos de vista sobre el hecho de que los rendimientos de todos los bonos del gobierno están destinados a aumentar, por el otro, los inversores tienen puntos de vista contradictorios sobre las implicaciones para la propagación de los llamados países periféricos, incluidos la 'Italia.
Las compras del BCE se realizan sobre la base de una regla ("clave de capital") que establece que se distribuyen en función del porcentaje de participación en el capital del propio BCE, esencialmente en proporción al tamaño del PIB (no de la deuda). La aplicación de esta regla en presencia de niveles heterogéneos de endeudamiento hizo que el BCE comprara de forma acumulada proporcionalmente menos BTP (14,4% de las emisiones) que Bunds (21,5%). Por lo tanto, el diferencial podría haberse reducido debido a factores técnicos y no debido a una mayor confianza en Italia.
Por el contrario, debido a la incertidumbre electoral, los bonos del Estado italianos rinden más de medio punto porcentual más que los españoles y tanto como los portugueses, una cifra que creemos sugiere un espacio para la recuperación postelectoral, especialmente en lo que respecta a Portugal.
Gracias a los buenos resultados ya los ambiciosos planes de negocio de algunas empresas, la bolsa italiana ha superado al resto de la eurozona en los últimos meses, reduciendo el descuento de valoración. Mientras esperamos que se aclare el frente político, nos mantenemos neutrales.
°°° El autor es el Director de Inversiones de UBS WM Italia
