La narrativa dominante habla de una economía global que se acelera en 2017 y aún más fuerte en 2018. Habla de reformas favorables al crecimiento que llegarán a Estados Unidos y, ahora que Macron ha ganado, también a Europa. Cita que la inflación volvió a un nivel perfecto, ni demasiado alto ni demasiado bajo, como el mejor apoyo para un mercado de bonos tranquilo. Y cita el clima económico positivo como la mejor justificación para un rally de acciones ordenado, fuerte y seguro. Declara la fase antisistema que ha barrido a la opinión pública en Occidente en los últimos dos años, la considera un efecto retardado de las dificultades iniciales para volver a encarrilar la economía después de 2008 y ve en el horizonte una nueva fase de restauración de la globalización. aunque revisado y corregido.
Como todos los paradigmas interpretativos exitosos, esta narrativa logra explicar de manera convincente gran parte de lo que está sucediendo. Sin embargo, como todos los paradigmas, tiende a eliminar las preguntas incómodas sobre cualquier cosa que no lo confirme. Dedicamos la nota de esta semana a algunas de estas preguntas.
La primera pregunta incómoda se refiere a las importantes reformas que Trump y los republicanos en el Congreso han prometido a Estados Unidos en los últimos meses. Si estas reformas van más y más lejos y parecen cada vez más vagas, ¿por qué Standard and Poor's está quieto en máximos históricos y el Nasdaq alcanza nuevos máximos casi todos los días?
La respuesta que da el mercado es que para 2017 no necesitamos las reformas porque la mejora de los beneficios es suficiente para justificar el aumento. Las reformas le vendrán bien en 2018. En esta actitud se nota la presencia de lentes rosas delante de los ojos. De hecho, las ganancias están creciendo, pero solo en algunos sectores y no en tal medida como para justificar completamente el aumento. En cuanto a las reformas, cada vez está más claro que tendremos una rebaja del impuesto de sociedades pero no una reforma fiscal integral y profunda. Sobre el alcance de este recorte tendremos una cifra inicial (no de tasa, sino de dólares a destinar al presupuesto) de Trump a fin de mes, luego le tocará a la Cámara Baja indicar la suya por a finales de junio y luego todo irá al Senado. Seguirán al menos seis meses de discusiones sobre cómo distribuir los recortes y cómo compensarlos posiblemente con la abolición de retenciones y retenciones. Todo sólo puede proceder si antes se ha aprobado definitivamente la reforma sanitaria y para ello habrá que esperar hasta finales de septiembre.
El intercambio político sobre el FBI y la investigación sobre Rusia pesarán sobre la calidad de la reforma, dos temas que unen a los demócratas y dividen aún más a los republicanos. Para aprobar al sucesor de Comey sin prolongar el obstruccionismo más allá del otoño y aligerar el ambiente Watergate que reina hoy en Washington, los demócratas pedirán de hecho concesiones fiscales.
La segunda pregunta incómoda se refiere a la Fed. Si el crecimiento de 2017 será el mismo 2 por ciento que hemos visto desde 2011, ¿por qué demonios deberíamos aceptar voluntariamente los cuatro aumentos que la Fed ha planeado para este año (sin mencionar los otros tres-cuatro en el tintero para 2018) cuando en los últimos años la mera hipótesis de un solo aumento se veía como un grave riesgo para la economía y la bolsa? ¿No estamos viendo ya las consecuencias de esta nueva política en el automóvil y en el hogar, dos sectores muy sensibles al nivel de los tipos de interés?
Por el momento, la respuesta del mercado es la clásica de la primera fase de un ciclo restrictivo. Si la Fed sube las tasas, se dice, significa que la economía va bien. Por ahora es una respuesta sensata, pero no debemos olvidar que la Fed también sube tipos para poder bajarlos en la próxima recesión. Para hacer esto, ella también se ve obligada a usar anteojos rosas y decir que todo está bien. Es lo contrario a lo que decía hace un año, cuando siempre encontraba un problema para poder aplazar la subida de tipos. Curiosamente, el crecimiento fue entonces el mismo que hoy.
La tercera pregunta incómoda se refiere a las materias primas. Si la recuperación mundial es tan fuerte como dicen, ¿por qué el índice de materias primas está hoy por debajo del nivel del 8 de noviembre, día de las elecciones de Trump?
Aquí la respuesta de los optimistas parece convincente. No es la demanda la que es menor de lo esperado, sino la oferta la que es mucho mayor. En petróleo, por ejemplo, el retorno a la producción en Estados Unidos es mayor que los recortes en la OPEP y Rusia. Dicho esto, la caída de las materias primas de los últimos dos meses se ve amplificada por el desmantelamiento de las posiciones alcistas especulativas construidas durante el repunte de Trump. Ahora el mercado está limpio y puede recuperarse lentamente.
La cuarta pregunta incómoda se refiere a China. Si los mercados emergentes lo están haciendo tan bien como dicen y con todo el dinero que les estamos aportando, ¿cómo es que el índice de la principal bolsa emergente, la de Shanghái, ha perdido toda la subida en febrero y marzo y está hoy por debajo del nivel de principio de año?
Aquí hay dos respuestas, una económica y otra técnica. La primera, y más importante, nos dice que China dio demasiado impulso a su economía en la segunda mitad de 2016, lo suficiente como para superar los objetivos del plan. Como siempre ocurre en estos casos, algunas áreas de su economía se han calentado y han tenido que pasar del acelerador al freno en las últimas semanas. Esto ha tenido un impacto en la bolsa de valores de Shanghái, pero hay que decir que la ralentización en curso será de corta duración, que el tipo de cambio del renminbi está estable y bajo control y que el gobierno hará todo lo posible e imposible para llegar a el congreso en otoño con un buen nivel de crecimiento y con mercados financieros tranquilos.
En cuanto a los flujos, cabe recordar que el dinero que llega en este periodo desde América y Europa no acaba en las empresas chinas que cotizan en Shanghái sino en las (muchas veces las mismas) que cotizan en Hong Kong, que de hecho están subiendo de precio. . A pesar de la caída en Shanghái y el aumento en Hong Kong, la participación de este último todavía tiene descuento. Este descuento por sí solo justifica más flujos y más aumentos.
La quinta pregunta incómoda se refiere al nuevo panorama político europeo, que despierta muchas esperanzas en los mercados. Pero, uno puede preguntarse, ¿por qué todo este optimismo sobre la capacidad de Macron y Merkel para lograr reformar Europa, cuando Sarkozy-Merkel y Hollande-Merkel no lo han logrado?
La respuesta no es segura, pero no hay duda de que la Eurozona se encuentra actualmente en una fase cíclica más vigorosa. Esto, combinado con una mayor disposición alemana a conceder algo (no mucho), puede dar a Macron más espacio para recortar el gasto público y liberalizar el mercado laboral. En cualquier caso, el mayor reto para él no será político sino social. Francia no está acostumbrada a la austeridad.
Otra pregunta sobre Europa es por qué, con todo este optimismo, el euro no ha podido superar el umbral de 1.10 frente al dólar. Aquí se pone de manifiesto el papel del BCE y su voluntad política de mantener unas condiciones monetarias y cambiarias ultrafavorables hasta el final del ciclo electoral europeo. Por tanto, será recién en 2018 cuando veamos un fortalecimiento del euro
