Para desactivar la crisis financiera que amenaza con afectar a la Eurozona, debido a las deudas soberanas acumuladas por los socios más débiles de la Eurozona, será necesario recurrir a la reemisión de los "bonos Brady", que en la década de XNUMX permitieron absorber la deuda de los países sudamericanos. En primer lugar, sin embargo, también se debe permitir que el Fondo Europeo de Estabilidad, concebido como un vehículo de ahorro del euro, intervenga en el mercado secundario para cuestiones gubernamentales, en apoyo de los socios más débiles. Este es el diagnóstico-propuesta de Mario Noera, presidente de AIAF (Asociación Italiana de Analistas Financieros), que no oculta la principal dificultad: "Alemania, junto con los países más cercanos a su política monetaria, ha rechazado hasta ahora esta solución que sabe como un rescate. Una acusación legítima, pero no veo alternativa”.
Noera llegó a esta conclusión tras largas reflexiones, mucho antes de que se precipitara la crisis de los últimos días: de la crisis griega, agravada por la negativa de Noruega a prestar más dinero a Atenas; la advertencia de S&P sobre Italia, que se enfrenta a un marco político cada vez más incomprensible (y entendido) al otro lado de la frontera; el resultado de las consultas electorales en España y en tierras alemanas que introdujeron nuevas perturbaciones en el mosaico de Eurolandia. “Me gusta distinguir – explica Noera, profesora de Economía de intermediarios y mercados financieros de Bocconi – entre elementos aceleradores y causas profundas. Los acontecimientos de los últimos días, incluidas las advertencias de las agencias de calificación o las dificultades políticas de los Gobiernos, son ciertamente aceleradores. Pero las causas subyacentes están en el trabajo". Tratemos de identificar estas causas. “Comencemos con los Estados Unidos. En este caso, Standard & Poor's fue muy claro: la advertencia de la agencia parte de la creencia de que el gobierno estadounidense es incapaz de tomar iniciativas capaces de reducir los desequilibrios en las finanzas públicas. Básicamente, Estados Unidos se encuentra en una encrucijada: o una política fiscal efectiva o la inflación reequilibrarán las cuentas. Una solución que EE.UU., única en el mundo, se puede permitir”.
Pasemos a Europa. ¿De dónde viene la crisis? "En Europa,. Con el nacimiento del euro, a los estados con grandes déficits se les negó la principal vía de política monetaria para reequilibrar sus cuentas: la devaluación de la moneda. De esta forma, países como Grecia, Portugal o Irlanda, que cuentan con bajas tasas de ahorro interno, han acumulado una deuda externa creciente. Sin, repito, poder contar con la válvula de escape de la devaluación”. ¿El resultado? “Solo queda un camino: la deflación a través de aumentos de impuestos. Pero es una no-solución: generar un crecimiento de los ingresos tributarios suficiente para cubrir los intereses, se termina deprimiendo las perspectivas de crecimiento del PIB, o más bien eliminando la posibilidad de generar desde dentro suficientes recursos para pagar las deudas”. En resumen, un perro mordiéndose la cola. Parece que no hay solución, “la solución pasa por una elección política. Se trata, en principio, de permitir a los deudores reducir su deuda prestando su dinero a un coste cercano a cero. Con este artificio sería posible revertir la tendencia, recreando las condiciones para un crecimiento sustentable. Pero Alemania está absolutamente en contra de soluciones de este tipo. Por el contrario, Berlín exige que los préstamos se hagan a tipos elevados, justificados por el riesgo". Es un tira y afloja que ha durado algún tiempo: primero Alemania pone una cara severa, luego se desencadena un proceso político que conduce a soluciones de compromiso. Soluciones no definitivas, dado que desde hace 18 meses se vienen reproduciendo condiciones de emergencia en plazos fijados.
“Es la gran diferencia entre Europa y América. Estados Unidos posee el arma de la devaluación y la usa con gran determinación. Es cierto que la política de flexibilización cuantitativa 2 se está acabando, pero no se va a retirar la liquidez inyectada en el sistema. Europa no tiene esta salida. Mientras tanto, debido a una política monetaria que niega la intervención política definitiva en beneficio de áreas estructuralmente deficitarias, crea las condiciones para un euro más fuerte que el dólar. Lo que puede ser útil para Alemania, que tiene el problema de reabsorber parte de su excedente, pero es la peor condición para los más débiles". Y aquí vale la pena hablar de Italia. Al menos tras la advertencia, “Italia tiene tres puntos fuertes: el bajo nivel de endeudamiento de los hogares; una deuda externa insignificante o en todo caso bajo control; elevada riqueza privada, equivalente a cuatro veces la deuda pública. En resumen, si Italia fuera una empresa, diríamos que es un balneario bien capitalizado ya prueba de impagos. Por eso, Italia siempre ha estado en segunda fila, entre los posibles blancos de la crisis”. Y, sin embargo, parece que ahora tenemos un asiento en primera fila: ¿por qué este descenso? “Es evidente que las consideraciones anteriores son válidas en caso de crisis en un solo país. Pero, si la crisis se vuelve sistémica, el horizonte cambia. En caso de una crisis del euro como tal, todos los países del área serían penalizados. E Italia solo puede conseguir un asiento en primera fila si el euro está en el punto de mira”. Cualquier cosa menos perspectiva teórica. “Por primera vez, un economista del Cerp ha hablado en las columnas del New York Times sobre un posible retorno de Grecia al dracma. Y Paul Krugman, aunque no compartió los resultados, trató la tesis con mucha seriedad. La realidad es que hace un año parecía que éramos capaces de vacunarnos contra el virus de la crisis griega. También porque, se decía, el rescate de Atenas sirve sobre todo para salvar a los grandes acreedores, es decir, a los bancos alemanes. Pero nos limitamos a soluciones parciales con el previsible resultado de que Grecia acabara en recesión, al igual que Portugal, sin tener por tanto la posibilidad de devolver los nuevos préstamos". En resumen, el gato sigue mordiéndose la cola.
Es hora de proceder con una reestructuración de la deuda. ¿O no? “El hecho es que el BCE se opone firmemente a la perspectiva de una simple reestructuración de la deuda griega. Por una sencilla razón. Fue el BCE, no los gobiernos, el que prestó 80 millones a Grecia. Y el banco de Frankfurt no tiene intención de ser el único en asumir la deuda. De hecho, Jean-Claude Trichet fue explícito al respecto: si ustedes, los gobiernos, dan ese paso, ya no financiaré las garantías de los bancos griegos. Es una amenaza grave, que en la práctica equivale a amenazar con sacar a Grecia del euro”. Es una posición difícil. “Pero comprensible. El BCE corre el riesgo de tener que ser recapitalizado por los gobiernos en detrimento de la independencia del banco. En cualquier caso, la situación es muy delicada también porque se está produciendo un cambio de guardia en muchas instituciones: el asunto Strauss-Kahn ha debilitado la posición del FMI, Trichet está a punto de pasar el relevo a Mario Draghi, en España y en Italia el liderazgo político es muy débil. Todo ello contribuye a dificultar la búsqueda de una solución. Sin embargo, estamos jugando con fuego porque todo apunta a que Europa será el epicentro de la próxima crisis”. ¿Pero no hay alternativas? “Mi opinión, puramente personal, es que existe una solución, técnicamente posible y factible incluso a corto plazo: es necesario permitir que la EFSF, una institución financiada por los Estados miembros de la Comunidad, pueda intervenir también en el mercado secundario, en apoyo al riesgo país. Esto permitiría al BCE salir de una posición incómoda mientras se podría iniciar un trabajo de recuperación financiera blanda”. ¿Cómo? . “Pienso con interés en la experiencia de los Bonos Brady, encargados por Paul Volcker en la década de XNUMX para resolver la crisis de la deuda en América Latina. El mecanismo es simple: los Estados emiten bonos triple A para ser vendidos a los bancos a cambio de bonos griegos, estos últimos con descuento. De esta forma, las partidas en riesgo, que podrían resultar menos tóxicas de lo esperado una vez iniciada la recuperación, se incorporarían a los balances de los países fuertes. A cambio, sólo habría papel bueno en circulación, capaz de financiar la recuperación”. Finalmente una propuesta simple, aunque requiere una cualidad: un liderazgo fuerte y creíble, un tema raro en la Europa de hoy.
