Volvamos a comentar el trabajo de Mediobanca Securities titulado "Re-denomination risk down as time going by the time" de investigadores de la casa y de Marcello Minenna, funcionario de la Consob muy conocido porque durante unos días ocupó el cargo de Consejero de presupuesto de Roma en la Giunta Raggi. Lo hacemos porque, también gracias al indudable prestigio de la marca Mediobanca, la obra circula en los círculos políticos y financieros internacionales y, como demostramos en este resumen de políticas, está difundiendo conceptos, basados en análisis erróneos, que pueden conducir a considerables errores de evaluación sobre la perspectiva de que Italia abandone el euro.
La tesis es que, en caso de salida, Italia podría redenominar los valores emitidos antes de 2013 en la nueva moneda porque los emitidos después de esa fecha contienen la Cláusula de Acción Colectiva prevista por el acuerdo Fiscal Compact que, según los autores, haría legalmente insostenible el cambio de nombre. De nuevo según los autores, teniendo en cuenta las existencias en circulación de los dos tipos de valores, así como el valor de mercado de los derivados, y suponiendo una devaluación del 30 % de la lira, la deuda pública de Italia estaría cargada con una carga adicional equivalente a 280 191 millones en relación con nuevos valores que permanecerían en euros; esta carga se compensaría parcialmente con una 'ganancia' de XNUMX XNUMX millones en relación con los valores antiguos que se redenominarían en la nueva moneda.
Bajo el supuesto adicional de que nuestros socios aceptan un recorte sustancial en las deudas de Italia con el BCE, los autores concluyen que en este momento Italia obtendría una pequeña ganancia de la salida (8 mil millones). Sin embargo, sería necesario darse prisa porque con el tiempo esta ventaja disminuiría (de ahí el título del trabajo).
Aquí están nuestras observaciones críticas:
1. La contabilidad está mal. Está bastante claro que el Estado italiano no obtendría ningún beneficio con los bonos redenominados en la nueva moneda. Evitaría un aumento de la deuda, como el que se produce en cambio en los valores posteriores a 2013 que permanecen en euros, pero no obtendrían ganancias. Solo se puede obtener una ganancia sobre cualquier activo en euros en poder del estado, ciertamente no sobre elementos de pasivo. Esto significa que la relación deuda/PIB necesariamente debe aumentar después de la devaluación. En particular, es fácil calcular que, con las hipótesis de los autores sobre los saldos de los dos tipos de valores en circulación, la relación deuda/PIB registraría un salto del valor actual de 133% a 160%.
2. Por lo tanto, es falso que al abandonar el euro hoy podría haber incluso una pequeña ventaja neta para el estado.
3. El análisis jurídico en el que se basan los cálculos es erróneo. Habiendo escuchado a algunos de los principales expertos legales en el sector, nos gustaría señalar que la distinción relevante a efectos de la posibilidad (teórica) de redenominación no es entre valores con o sin CAC, sino entre valores emitidos bajo normas nacionales. y legislación extranjera. Sin embargo, casi todos nuestros títulos de deuda pública han sido emitidos y continúan emitiéndose bajo la legislación nacional. Un estado soberano siempre puede cambiar las reglas de los títulos que están sujetos a su poder legislativo. Puede haber recursos de los ahorradores contra la República Italiana, pero ante los tribunales italianos y esto se aplica de la misma manera a las dos categorías de valores. Incluso en valores anteriores a 2013, el Estado incumpliría un compromiso contractual, el de pagar una determinada cantidad de euros al vencimiento, no liras u otras monedas. Por lo tanto, el litigio sería sustancialmente el mismo en los dos casos y los jueces italianos estarían obligados a aplicar las leyes italianas. Sólo muy pocos valores (unos 9 millones) están sujetos a legislación extranjera, la de Alemania y la del estado de Nueva York.
4. En consecuencia, la conclusión en la que se basa el título de la obra no es cierta: en realidad, con el paso del tiempo, la probabilidad de renombramiento no cambia en absoluto.
5. El análisis legal de los derivados es erróneo. Los derivados también están sujetos a la ley italiana y, en principio, podrían ser redenominados. Por lo tanto, no es justo decir que una pérdida equivalente a su actual valor de mercado de 37 XNUMX millones de euros cristalizaría en los derivados.
6. Como ya observó Alfredo Macchiati sobre este tema, no está claro cómo podemos justificar la hipótesis de que el BCE nos permite redenominar el 50% de los valores en cartera.
7. Falta por completo el análisis económico de los costos y beneficios de la redenominación, que es el tema crucial. Si el Estado no redenomina los bonos, la relación deuda/PIB salta al 190% (suponiendo nuevamente una devaluación del 30%). Pero la redenominación sería considerada como un incumplimiento real por las agencias calificadoras y, más importante aún, por los mercados. Este es un problema muy grave porque tras el cambio de nombre el problema de la deuda no se resolvería en absoluto: la relación deuda/PIB de hecho se mantendría en su nivel actual (133%). Por tanto, el Estado seguiría necesitando financiarse por las cuantiosas cantidades actuales (440 millones en 2017). Pero, obviamente, tras un incumplimiento que no mejoraría la sostenibilidad de la deuda, las subastas quedarían desiertas y los bonos tendrían que ser comprados en su totalidad por el banco central. Esto implicaría la introducción de ingentes cantidades de nueva base monetaria en el sistema, con inevitables consecuencias sobre la inflación. Este cálculo de costo/beneficio debe hacerse antes de cualquier decisión de salida y debe inducir a la cautela en aquellos que proponen la salida como una solución de ahorro o al menos razonable.
8. También falta la más mínima mención de la cuenta de costos/beneficios de la salida en general. El documento da la impresión de que dicha cuenta puede estar limitada a las ganancias/pérdidas por tenencia en los pasivos del gobierno. Este es un mensaje extremadamente engañoso. Un problema similar al de la deuda pública se presenta para las deudas privadas con el exterior que ascienden al 163% del PIB. Los bancos, las empresas e incluso las personas pueden encontrarse con pasivos denominados en euros y activos o ingresos denominados en la nueva moneda. ¿Cómo se evitan las quiebras en cadena de bancos y empresas? ¿Cómo evitar que se repita a una escala mucho mayor el problema social que vivimos en 1992 cuando muchas familias contrataron hipotecas en ECU cuyo costo se volvió prohibitivo tras la devaluación de la lira? La devaluación puede tener un efecto positivo en las exportaciones, pero ¿qué pasa con el poder adquisitivo de los salarios?
9. Sobre todo, falta incluso una pequeña referencia a cuál es el principal problema de la salida, la trampa de las expectativas. Desde el momento en que se hace pública la intención de renunciar hasta el momento en que se completan los preparativos para el cambio, pasan muchos meses. ¿Cómo evita que la gente vacíe sus bancos y se lleve todo su dinero al extranjero mientras tanto? ¿Cómo se puede evitar que todo esto lleve al colapso de la producción ya la aniquilación de los ahorradores? Estas son las preguntas relevantes que deben hacerse.
Si no se abordan los problemas mencionados en los puntos anteriores, no tiene sentido sacar conclusiones sobre la probabilidad de que Italia abandone el euro y sobre el consiguiente riesgo de redenominación. Nuestra evaluación es que las clases dominantes italianas actuales son muy conscientes del hecho de que esas preguntas no tienen respuesta. Por lo tanto, no tienen intención de poner en marcha un mecanismo que nos sacaría del euro por un camino infernal. No sabemos qué pasaría en el improbable caso de que los partidos populistas anti-euro ganen las elecciones generales. En cuanto a la obra de Mediobanca Securities, como economistas sólo podemos expresar cierto desconcierto, junto con la esperanza de que los autores revisen sus posiciones a la luz de las críticas que se les han formulado desde diversos frentes.
