Después de que S&P rebaja la calificación de Italia, sube el riesgo de un movimiento similar en España, que perdería su estatus de Investment Grade. Analizando una única categoría de inversores con carteras vinculadas a índices de referencia, los fondos de inversión europeos, se puede estimar que una posible pérdida de la condición de GI podría generar desinversiones forzosas por parte de los Bonos por importe de 31 millones de los Bonos (5,2 % de los Bonos stock) y por BTPs por 58 millones de euros (4,2% del stock de BTP).
Una serie de acontecimientos, en su mayoría políticos, pusieron bajo presión a los mercados financieros europeos. Tras la crisis de gobierno en Portugal y las tensiones en Grecia por el desembolso de los nuevos tramos del préstamo de la UE, el escándalo del presidente del Gobierno español Rajoy y la rebaja de Italia por parte de S&P han generado una nueva ampliación de diferenciales frente a Alemania y un aplanamiento de las curvas periféricas.
Hagamos algunas consideraciones sobre el efecto de una posible rebaja para los dos países potencialmente más desestabilizador para la eurozona, Italia y España. El mayor factor de riesgo en el corto plazo es que tras la rebaja de un escalón de Italia a BBB desde BBB+, S&P también rebaje el rating de España, que se encuentra sólo un escalón por debajo del grado de inversión. Como escribimos anteriormente, la pérdida del estatus de IG podría tener un gran impacto en la deuda española y desencadenar un efecto de contagio en otros periféricos. La cuota de deuda española en el exterior, neta de valores adquiridos en el marco del SMP y en poder del BCE, tras haber aumentado desde un mínimo del 23% en agosto de 2012 al 30% en enero de 13, volvió a descender y a finales de mayo se estima que es igual al 26 % del total de valores no segregados (174 XNUMX millones de euros).
Los datos relativos a la tenencia de títulos públicos italianos, nuevamente depurados de la cartera del BCE, están disponibles con mayor retraso y en todo caso muestran una tendencia similar a la de España, con un aumento de la participación en manos de extranjeros en los primeros meses de 2013, que 29,5% en octubre '12 a 30,6% en marzo '13 (622 mil millones de euros). Es difícil predecir con precisión el efecto sobre la participación de la deuda en el exterior de un deterioro en la calificación de los dos países porque las opciones de cartera responden a múltiples lógicas, sin embargo, es posible hacer estimaciones del impacto de un deterioro en la calificación para sub IG en la parte de las carteras que normalmente están vinculadas a un índice de referencia, como los fondos de inversión.
Según datos del BCE, el stock de bonos en poder de los fondos de inversión europeos, típicamente inversores de referencia, asciende a 3.068 millones de euros (sobre un activo total de 7,6 billones de euros), de los que el 25% está representado por bonos gubernamentales de países de la eurozona (por a 753 mil millones de euros). Tomamos como referencia la composición de los índices gubernamentales de Bloomberg donde España tiene un peso del 11,2% en el índice Sovereign Euro y un 3,04% en el índice Global Developed Sovereign e Italia tiene un peso del 22,2% en el índice euro y un 5,99 % sobre el índice mundial.
Suponiendo que las carteras de los fondos europeos son neutrales respecto a los índices de referencia y utilizando por simplicidad la media del peso de los dos países sobre los dos tipos de índices, se puede deducir que una posible pérdida de la condición de GI podría generar desinversiones forzosas por importe de 55 millones de Bonos (10% de la acción de Bonos) y 106 millones de euros de BTP (8,2% de la acción de BTP). Si excluimos del cálculo los fondos de inversión domésticos de los dos países, que para evitar ventas probablemente se verían inducidos a relajar sus restricciones de cartera, las salidas esperadas se reducen significativamente, hasta los 58 millones para Italia y los 31 millones para España. Para entender el alcance de salidas de este tamaño, recordemos que el BCE compró a través del SMP a finales de 2011 aproximadamente 103 millones de BTP y 45 millones de Bonos.
El efecto sobre los rendimientos de una rebaja sub-IG de Italia y España sería disruptivo para el mercado. La simple relación entre los rendimientos y la calificación nos dice que a los precios actuales, el diferencial BTP-Bund está sobrevaluado en 10 pb y el diferencial Bonos-Bund está sobrevaluado en 30 pb. Un empeoramiento del rating de España a nivel sub-IG para dos de las agencias de rating podría traducirse, en base a esta relación meramente estática, en una ampliación del diferencial del Bund a 10 años en unos 85pb desde su nivel actual, mientras que para En Italia, la ampliación del diferencial consistente con un recorte de un nivel por parte de las tres agencias sería de 60 pb, mientras que un recorte de dos niveles implicaría una ampliación del diferencial a 10 años frente al Bund a 410 pb. Obviamente, estos valores solo pueden servir como referencia y no pueden leerse como estimaciones del nivel de los diferenciales, ya que tampoco tienen en cuenta un efecto dinámico de contagio entre todos los países del euro que cambiaría la relación entre diferencial y calificación. al alza, ni por otro lado, la existencia de un mecanismo backstop UE/BCE que podría tener un efecto tranquilizador en la dinámica de los mercados, especialmente en los diferenciales a corto plazo, como ya ocurrió en verano del año pasado con solo el anuncio de la OMT .
