Según algunos, el repunte de Trump ya debería haberse desinflado en los primeros días de enero, cuando una ola de toma de ganancias debería haber golpeado el mercado de valores estadounidense. De hecho, vender en 2016 hubiera significado sufrir un impuesto a las ganancias de capital mucho más alto que el que decidirá el Congreso este año con efecto retroactivo al XNUMX de enero y muchos, se pensaba, se apresurarían en el nuevo año a liquidar las posiciones que tenían nerviosamente. guardado en el cajón.
Evidentemente, esta liquidación ha sido seguida por un barrido de compra, ya que el índice no se ha movido. Para otros, el mitin de Trump habría sufrido una corrección alrededor del Día de la Inauguración, el 20 de enero, cuando las vagas expectativas habrían dado paso a la dura realidad. Una vez más, sin embargo, la venta masiva, si hubo alguna, se encontró con un barrido de compra, ya que el índice, nuevamente, no se movió. Luego, el índice se movió, pero más alto, en los últimos dos días, cuando se alcanzaron dos nuevos máximos históricos.
Algunos han atribuido este optimismo al hecho de que el Dow Jones finalmente cruzó la marca de los 20, pero esto a su vez debe ser explicado. Otros dijeron que el repunte se debió a la sorpresa por la falta de corrección. Otros reportaron ganancias mejores a las esperadas. Sin embargo, nos parece que detrás de la reanudación del alza está, como causa más profunda, la percepción de que el dólar puede mantenerse bajo control y no privará de demasiado oxígeno a las políticas de crecimiento de la nueva administración estadounidense.
Esta percepción tiene dos causas. El primero son los buenos datos macro que se acumulan en Europa y Asia. El segundo son los pronunciamientos de Trump y los del secretario del Tesoro Mnuchin, quien habló de un dólar que hoy ya está muy, muy caro. Si la subida de la bolsa enorgullece a Trump, que ahora espera que continúe, la subida del dólar, que en un principio le gratificaba de forma narcisista, se convierte ahora, junto a los tipos, en una espada de Damocles que pende sobre su ambicioso objetivo de elevar el crecimiento a 3 por ciento
El dólar tiene varias razones estructurales que lo empujan al alza. El primero es la colocación en el bucle. De hecho, la moneda estadounidense tiende a fortalecerse durante las fases de expansión, cuando se amplía el diferencial de tipos de interés, ya debilitarse abruptamente durante las recesiones. La segunda razón es que, a partir de ahora, además del diferencial de tipos de interés, también aumentará el diferencial de crecimiento y ello aunque, como hemos visto, el resto de economías seguirán sorprendiendo en sentido positivo.
La tercera razón es la repatriación de fondos que las empresas estadounidenses mantienen actualmente en el extranjero. Esta razón es menos importante de lo que piensas (los fondos extranjeros se mantienen tradicionalmente en dólares) pero no es del todo despreciable. La cuarta razón es que la reforma radical del sistema fiscal estadounidense en la que está trabajando el Congreso proporcionará un incentivo muy fuerte para que las corporaciones multinacionales con sede en Estados Unidos trasladen la producción a casa. En este sentido, se habla indebidamente de un impuesto fronterizo, o de un derecho aduanero del 20 por ciento, pero la reforma es, en su gran sencillez, más extensa y más sutil. De hecho, las empresas estadounidenses solo pagarán impuestos sobre la diferencia entre los ingresos internos y los costos internos y la tasa será presumiblemente del 20 por ciento (frente al 35 actual). Por lo tanto, los costos extranjeros no serán deducibles, se tratarán como ingresos y se gravarán en consecuencia al 20 por ciento. En cambio, las exportaciones, como ingresos no nacionales, estarán libres de impuestos.
Estados Unidos será así mucho más competitivo aunque las empresas tarden algunos años en ajustar su cadena productiva a la nueva realidad fiscal. Dado que los tipos de cambio entre monedas tienden a seguir la evolución de la brecha de competitividad, es claro que la moneda del país que mejore su competitividad tenderá a fortalecerse.
Los analistas de UBS han contrastado recientemente estos factores de fortaleza con algunos factores de debilidad, que para ellos serían tan fuertes que les llevarían a pronosticar una depreciación, y no un fortalecimiento, del dólar. Estos factores son la infravaloración del euro, el posicionamiento del mercado (muy sesgado a favor del dólar y por tanto vulnerable), la creciente inflación estadounidense y el aumento del déficit público estadounidense, ya en marcha antes de la llegada de Trump y que Trump ampliará aún más. . Todas estas son observaciones interesantes y pertinentes.
Sin embargo, observamos que el posicionamiento es probablemente solo un factor a corto plazo, que la infravaloración europea sirve para mantener unida a una eurozona que, de lo contrario, correría el riesgo de tensiones políticamente insostenibles y que la Fed, al menos durante este año, sorprenderá a los mercados con su dureza. así como en tiempos de Obama los sorprendió con su mansedumbre. En cuanto a la explosión del déficit público, recordemos que en tiempos de Reagan coincidió durante unos años con un fortísimo fortalecimiento del dólar. Ni siquiera estamos tan convencidos de que Trump realmente aumente el déficit.
La reforma de Obamacare se dejará en gran medida a los estados. La infraestructura se basará en alianzas con el sector privado. Se recortará el gasto público neto de pensiones y sanidad. El gasto militar se centrará en armamentos, pero también en una reducción radical del despilfarro. Una de las primeras medidas de Trump, por otro lado, fue un congelamiento muy poco populista de la contratación de empleados federales.
En el momento de la firma del decreto Trump tenía a su izquierda a su principal estratega Steve Bannon, un hombre que hasta hace poco militaba en el Tea Party, un movimiento por la vuelta al gobierno pequeño y la contención de la deuda pública. Con todo, un dólar cercano a los niveles actuales (entre 1.05 y 1.10 frente al euro) sería excelente para América (que todavía puede aguantar bien estos niveles) y estaría bien para Europa y Asia. Es erróneo pensar que cuanto más débil es una moneda, mejor es, porque más allá de ciertos niveles la debilidad solo genera pereza en las reformas, inflación, pocas ganas de invertir en productividad y, como en el caso alemán, superávits de cuenta corriente que luego son mal reinvertido en la cuenta de capital.
Un dólar relativamente estable en los niveles actuales, incluso al precio de intervenciones verbales recurrentes, tuits, etc., también sería realista y de sentido común. Los beneficios serían considerables no sólo para la bolsa americana, sino también para la del resto del mundo, que tendría muy poco que ganar y mucho que perder si Wall Street, en un determinado momento, cayera aplastado por la dólar demasiado fuerte. Sobre todo, los mercados emergentes tendrían la ventaja, con respecto a los cuales uno podría concentrarse en el estudio de los fundamentos (infravalorados) sin obsesionarse con el estudio de los flujos de capital que van y vienen siguiendo la tendencia del tipo de cambio. En Europa las ventajas serían más fuertes para la bolsa italiana.
