Aún hoy es uno mal día para los mercados financieros, que ya no parecen capaces de resolver de manera estable las tensiones más graves. ¿Por qué, a pesar de todas las medidas tomadas a nivel nacional e internacional, las ventas en las bolsas de valores de todo el mundo vuelven con esta frecuencia? Para tratar de comprender mejor las razones de raíz del problema, FIRSTonline publica las diapositivas editadas por Alberto Giovannini, director general de gestión de activos de Unifortune y responsable de fondos multigestor. Giovannini fue director general adjunto de Banca di Roma (para mercados, comercio de apoyo y banca de inversión) y, anteriormente, asesor senior y estratega senior de Long-term Capital Management, LP, la empresa de gestión de inversiones en Greenwich, Connecticut. Académicamente es Fue profesor de Economía y Finanzas en la Universidad de Columbia en Nueva York.
LAS DIAPOSITIVAS DE ALBERTO GIOVANNINI
CRISIS FINANCIERA = FALLA DEL MERCADO
• Una de las principales funciones económicas del sistema financiero es la transformación de la liquidez: los inversores con necesidades de liquidez diferentes y no correlacionadas pueden, cuando se agregan, ofrecer recursos estables.
• Los recursos estables permiten planes a más largo plazo y reducen la incertidumbre: por eso la transformación de la liquidez produce valor agregado, tanto privado como social.
• Este es el negocio (tradicional) de los bancos.
• Pero también es función de los mercados financieros.
• Cuando, por cualquier motivo, los participantes del mercado o los depositantes bancarios pierden la confianza, sus comportamientos se correlacionan y la transformación de la liquidez colapsa.
• Y como el comportamiento de cada uno depende del comportamiento de los demás, hay múltiples equilibrios, y el colapso de la liquidez es una falla del mercado.
LA EVOLUCIÓN DE LOS BANCOS
• Cada vez menos transformación de liquidez en balance (negocio tradicional).
• “Creadores” y “Creadores de mercado”: continúan siendo los principales actores en la transformación de la liquidez, pero especialmente en el mercado de valores.
• Como resultado, generalmente están muy expuestos al riesgo de colapsos de liquidez.
• Además, los bancos realizan no sólo servicios de atención al cliente, sino también (y en algunos casos sobre todo) actividades de inversión por cuenta propia.
• Finalmente, en su rol de “Creadores de Mercado” también se convierten en contrapartes centrales.
LA DEUDA DE LOS BANCOS
• Activos totales del sistema bancario europeo: 325% del PIB europeo.
• Apalancamiento de los 15 bancos más grandes: 28,9 veces el capital.
• Deuda bancaria en los mercados internacionales: 4900 billones de euros, el 27% del stock total de la Eurozona.
• Según Barclays Capital: los 15 bancos más grandes de Europa aumentaron su ROE en un 58 % durante el período 1998-2007: el 90 % del aumento fue causado por un mayor apalancamiento (Fuente: Gene Frieda).
LOS BANCOS FRANCESES
• Activos ponderados por riesgo: 2200 billones de euros.
• Capital: 167 millones de euros (7,6%).
• Activos totales: 8100 billones de euros.
• Relación capital/activos = 2,06%, apalancamiento = 50.
• 840 millones de euros financiados en el mercado institucional.
EL DIFÍCIL PAPEL DE LOS BANCOS CENTRALES
• Los bancos centrales sufren de un déficit crónico de información sobre lo que sucede en los mercados, que se volvió gigantesco al comienzo de la crisis de 2007/2008—célebre discurso de Geithner en diciembre de 2006, en el que afirmó que el sistema bancario estadounidense era más que adecuado en mayúscula
• Su trabajo es desproporcionadamente macroeconómico: esto es particularmente evidente en el caso del BCE.
• Haber caído en la “trampa de las tasas de interés bajas”.
• Les cuesta desempeñar el papel de gestores de riesgos sistémicos.
EL SISTEMA REGULADOR
• Estaba bien diseñado en un mercado financiero donde la transformación de la liquidez se producía únicamente dentro de los bancos:
– Requisitos de capital
– Ventana de descuento
– Supervisión
• Supervisión de los mercados inspirada casi exclusivamente en el objetivo de protección del inversor, y no en la estabilidad sistémica.
• “Administradores de Riesgo Sistémico” no reconocidos explícitamente.
QUÉ SIGNIFICA Y CÓMO LOGRAR LA VUELTA A LA NORMALIDAD DE LOS MERCADOS
• Un sistema financiero que funcione bien (funcionando normalmente) requiere la solución de los problemas estructurales discutidos anteriormente:
– Un sistema de prevención y gestión de crisis de liquidez, tanto interna como externa
de los bancos
– Un sistema que permita a los bancos centrales recuperar su papel como gestores de la
riesgo sistémico
– Un sistema que minimiza los efectos multiplicadores del riesgo de contraparte
– Un sistema en el que los diferentes actores están sujetos a restricciones operativas adecuadas al rol que
jugar (regla de Volcker y más)
• El reto más difícil: cómo llegar a este sistema "normal" a partir de la situación actual.
LAS DIRECCIONES DE LA REFORMA
• Bancos: requisitos cualitativos y cuantitativos de capital y liquidez, separación de las actividades de servicio al cliente de las actividades de inversión de capital (en conflicto) (en EE. UU. y reglas similares en el Reino Unido: Informe Vickers).
• Bancos: pruebas de estrés.
• Tendencia general a que cada intermediario regrese al redil regulatorio (particularmente los fondos de cobertura).
• Uso de contrapartes centrales para limitar el contagio por riesgo de contraparte.
• Esfuerzo para recopilar una base de datos aceptable sobre la distribución del riesgo en el sistema financiero (ejemplo: registros de operaciones).
CONCLUSIONES
• El uso de contrapartes centrales puede ayudar a minimizar un importante multiplicador de incertidumbre en presencia de una crisis financiera, y también facilita la recopilación de información sobre la distribución y concentración de riesgos.
• Limitar el riesgo excesivo de los bancos, a través de requisitos de capital y normas de separación de empresas, también va en la dirección correcta.
• Sin embargo, quedan fuera importantes transformadores de liquidez y creadores de garantías: por ejemplo, los fondos del mercado monetario (“bancos de ahorro estrechos”) y los vehículos de titulización (“bancos de financiación estrechos”).
• El proyecto de recopilación y uso de todos los datos del sistema financiero para uso de los administradores de riesgos sistémicos está atrasado e incompleto.
LAS PREGUNTAS ABIERTAS
• Los estados soberanos son los actores del mercado más adecuados para ofrecer seguridad, pero esta función se perdió con la crisis del euro y en otros países anteriormente.
• ¿Cuál podría ser la geografía de las deudas soberanas en una Eurozona “normal”? Hay dos hipótesis:
– El acompañamiento de un vínculo común a los vínculos nacionales
– El “traching” de los pasivos de cada estado
• ¿Cómo evolucionará el papel del Banco Central Europeo? Además de monitorear los agregados monetarios tradicionales, como M2, el BCE debe monitorear un agregado monetario relevante para el sistema financiero: el stock de garantías, que representa la contraparte de las transacciones financieras.
• Las fluctuaciones en el stock de garantías tienen el mismo efecto sobre el sistema financiero que las fluctuaciones en la economía real: las contracciones excesivas asfixian al sistema mientras que las expansiones excesivas provocan la acumulación de riesgos sistémicos.
