“Es bueno que la gente no entienda nuestro sistema bancario y monetario, porque si lo hicieran, creo que mañana habría una revolución”, dijo Henry Ford. De hecho, los mercados financieros condicionan fuertemente el desarrollo de las sociedades y las elecciones de las instituciones políticas que las crearon y protegieron. Desde la década de XNUMX, los grandes intermediarios financieros han luchado por la libertad de movimientos de capitales, la desregulación de los mercados, la liberalización de la actividad financiera, el paso de la supervisión directa a la indirecta.
Y ganaron, adquiriendo un poder enorme: determinan las condiciones para el desarrollo empresarial; los procesos de crecimiento de las naciones; la sostenibilidad de las políticas de sus gobiernos. Condicionan las posiciones de los partidos políticos y de los líderes. ¿Utilizan este poder, para bien o para mal?La teoría asigna a los mercados las funciones de asignar recursos, gestionar riesgos, transmitir la política monetaria, hacer funcionar el sistema de pagos. Los concibe como un sistema que, si se eliminan las barreras y se deja que funcione sin perturbaciones, aumentará el bienestar del mundo. Y pasa por alto las valoraciones de un orden moral o político.
En efecto, “en los últimos treinta o cuarenta años, la vida pública se ha visto animada por la creencia de que los mecanismos de los mercados pueden responder cualquier pregunta y resolver cualquier problema. Así, la vida política ha perdido su sentido de la moralidad y de la utilidad pública: parece que el razonamiento inspirado en el mercado nos permite asignar acríticamente bienes y rentas. En cambio, en muchos casos, tenemos que hacer juicios morales. El análisis del comportamiento de los intermediarios y de los mercados debe, por tanto, extenderse a la estabilidad de estos últimos; su capacidad para influir en el equilibrio de poder entre las diferentes áreas económicas y políticas del mundo; la relación con gobiernos y empresas no financieras; la propensión a favorecer procesos de reducción de desigualdades.
Dado que vivir en un sistema menos desigual representa un beneficio para todo tipo de institución, grupo social, persona. A continuación nos centraremos en estas cuestiones. Finalmente, sacaremos algunas conclusiones sobre la necesidad –o no– de reformar y controlar mejor los mercados. Estos últimos no son un fin, como algunos superficialmente parecen creer, sino una formidable herramienta de desarrollo, poderosa y delicada al mismo tiempo: debe manejarse con cuidado.
1- Partimos de dos premisas. La primera es que las finanzas, que también representan "uno de los grandes logros intelectuales de la humanidad", se ocupan de "transferir poder adquisitivo a lo largo del tiempo" y de "transferir y gestionar riesgos", pero no "crean valor" en el sentido en que la producción de bienes y servicios no financieros sí. La segunda es que, demostró Minsky, los mercados financieros son intrínsecamente inestables y también han hecho que las economías de mercado sean inexorablemente inestables, dominadas por la superestructura financiera que ha crecido sobre ellas.
Los mercados siempre han estado sujetos a controles. El patrón oro permitió que las finanzas del siglo XIX funcionaran bien gracias a: un mecanismo automático para ajustar los desequilibrios; una única moneda de referencia; un centro financiero y un sistema regulatorio; un solo país hegemónico que también era un exportador neto de capital. Eso sí, no se impedía el exceso -que, además, parece ser una de las señas de identidad del capitalismo- y el poderoso banquero de la City “podía crear o hundir cualquier empresa, subir o bajar el precio del dinero a su antojo”.
Pero el sistema era intrínsecamente estable y ayudó a financiar la Revolución Industrial, desarrollar el comercio internacional y construir un mundo agradable para los pocos que podían disfrutarlo en ese momento. Fue el surgimiento, a partir de la década de XNUMX, de la cuestión social ligada a la expansión de la democracia lo que decretó su fin, seguido de un período de inestabilidad donde se libraron guerras comerciales, monetarias y financieras. La lección fue de peso: un sistema financiero global funciona si está regulado, se convierte en un problema una vez que se deja a su suerte.
Parecía que la lección había sido aprendida. En el diseño del orden financiero tras la Segunda Guerra Mundial, por primera (y hasta ahora última) vez en la historia «los objetivos sociales y la economía nacional se colocaron por delante de la economía global» y los mercados. El sistema de Bretton Woods se fundó en la creencia de que la excesiva libertad de movimiento de capitales socavaba la estabilidad financiera, obstaculizaba el desarrollo del comercio internacional y restringía excesivamente las políticas de los países individuales. Por lo tanto, reducir los costos de transacción del comercio requería la imposición de altos costos de transacción en las finanzas internacionales: en otras palabras, era necesario introducir controles de capital, especialmente en los de corto plazo que «serán deseables para la mayoría de los países no solo en los años por venir sino también a largo plazo».
2. En realidad, la lección no fue memorizada. A medida que se desvanecían los recuerdos de la inestabilidad del período de entreguerras, los intereses financieros comenzaron a pesar cada vez más en la configuración de la política económica. El abandono del sistema de tipo de cambio fijo condujo a la expansión de los mercados, los cuales fueron requeridos para administrar los nuevos riesgos de tipo de cambio y tasa de interés. El volumen de activos negociados en ellas pasó de 30 a 90 billones de dólares entre 1975 y 1985, valores que son, además, irrisorios comparados con los de 2015 (más de 700 billones). El tamaño de los intermediarios creció y exigió libertad de movimientos de capitales, mercados homogéneos y menos regulados en los que buscar oportunidades de rentabilidad, necesarios para sostener la cotización de la acción y realizar importantes ampliaciones de capital que son a su vez imprescindibles para financiar el crecimiento.
Los avances en la tecnología de la información permitieron explotar economías de escala y alcance que justificaron la propensión a aumentar los volúmenes y expandir la presencia geográfica de los operadores. El proceso se completó con el paso de un sistema de vigilancia directo (se prohíbe todo lo que no esté expresamente permitido) a uno indirecto (se permite todo lo que no esté expresamente prohibido) y con la introducción de ratios de capital que dejan "libertad para que los intermediarios asuman ningún riesgo siempre que dispongan de un capital acorde con su tamaño".
Este último no es un sistema completamente efectivo y eficiente. Probablemente los propios reguladores lo hayan percibido si con el tiempo han tratado de hacer las reglas más extensas y estrictas: de 1988 a 2014, el número de cálculos que debe hacer un banco internacional para determinar sus ratios de capital pasó de menos de 10 millones a más de 200 millones; en el Reino Unido en 1980 había un regulador por cada 11.000 personas empleadas en finanzas, ¡en 2012 uno por cada 300! La globalización financiera ha alterado, por tanto, las relaciones entre países, entre bancos y gobiernos, entre mercados y empresas. Y, si se deja solo, corre el riesgo de desencadenar crisis y conflictos grandes e impredecibles.
Históricamente, los principales interlocutores de los gobiernos occidentales han sido las industrias energética y de defensa. El financiero, en muchos sentidos, ha tomado su lugar. Y la liberalización de los mercados de capitales fue una iniciativa de los gobiernos británico y estadounidense para imponer las reglas y el papel del sistema bancario anglosajón. Una condición necesaria es la prevalencia de la "tecnología financiera" sobre el capital. Este último, una vez en el centro del sistema, ha perdido peso. Se ha convertido en una "materia prima": como tal vale poco porque la libertad de movimiento la hace prácticamente infinita y sólo adquiere relevancia cuando genera una rentabilidad adecuada, es decir, una vez que es "tramitada" por los bancos que incorporan en activos financieros para ser colocados en los mercados.
Un sistema en el que la relevancia del proceso de acumulación de capital -hoy concentrado en los países emergentes y en particular en Asia y Medio Oriente- se subordina a la tecnología financiera, que es prerrogativa de los bancos occidentales, incide claramente en los conflictos por el reparto de poder entre los Occidente y el resto del mundo. La reforma de 1986 del sistema financiero británico (el “Big Bang”); la Ley de Eficiencia Bancaria y de Sucursales de EE. UU. de 1994, que eliminó las restricciones a la banca interestatal; la abolición, en 1999, de la Ley Glass-Steagall, la ley bancaria de 1933 que separaba la banca comercial de la banca de inversión; la frustración de los intentos de implementar la Ley Dodd-Franks de 2009 al reintroducir restricciones a la actividad de los intermediarios después de la crisis de 2007-2010; ampliar la capacidad de los fondos de pensiones y las compañías de seguros para invertir sus carteras en el mercado de valores de EE. UU.; la eliminación por parte de la OCDE de la distinción entre capital a corto plazo e inversión a largo plazo en la década de XNUMX; la fusión entre la Bolsa de Valores de Londres y Frankfurt son herramientas para apoyar el sistema financiero occidental y controlar los flujos de capital sobre la base de reglas anglosajonas.
Así se creó una jerarquía en los mercados:
– intermediarios (bancos comerciales, bancos de inversión);
– portadores de capital “intermedios” (inversores institucionales);
– portadores de capital “puro” (ahorradores, instituciones con saldo acreedor: por ejemplo, países emergentes);
– prestatarios de capital (sociedades no financieras y gobiernos de países deficitarios).
Con la liberalización de los movimientos de capital y el crecimiento del poder de los intermediarios, las condiciones previas para el bienestar de un país y su influencia en el mundo residen en la capacidad de gobernar enormes transferencias de liquidez, controlando los mercados y creando o destruyendo riqueza. . Quien controla los movimientos de capital financia las vías de desarrollo de la tecnología y los sistemas industriales y por tanto la distribución del poder en los mercados de bienes y servicios. Y no es cierto que los mercados financieros no se puedan controlar porque son demasiado grandes, están formados por demasiados operadores, con bajos costes de transacción y por tanto muy competitivos.
Los procesos de liberalización han servido precisamente a los grandes bancos para consolidar su influencia en los mercados y adquirir capacidades globales.
En 2015, los cinco bancos más grandes de EE. UU. poseían el 45 % de los activos bancarios de EE. UU., frente al 25 % en 200015. A nivel mundial, 42 bancos administran el 50 % de los activos financieros. Se ha determinado una jerarquía de intermediarios en función de su capacidad de asumir riesgos y de captar y colocar recursos en el mercado global (el denominado poder de colocación):
– bancos globales: 6 (3 estadounidenses, 1 británico, 1 alemán, 1 suizo);
– bancos internacionales: 14 (incluidos 4 estadounidenses, 2 franceses, 2 británicos y 3 japoneses);
– bancos regionales: 9 (de los cuales 1 italiano);
– bancos nacionales: 13 (incluidos 5 chinos)
Tenga en cuenta que la presencia de los bancos chinos depende de la intermediación de la enorme deuda contraída por las empresas nacionales, equivalente al 160% del PIB, pero no pueden desempeñar un papel significativo a nivel mundial. En otras palabras, los prestamistas chinos "trabajan" el capital acumulado por su propio país, pero no pueden colocarlo en los mercados internacionales y mucho menos influir en su desempeño. Actividad, esta última, que le sale muy bien a los intermediarios globales e internacionales, que acumulan
ingresos de Banca de Inversión (es decir, con mayor valor agregado) equivalentes al 54% de la dimensión global de este sector; tienen un costo de capital (WACC) 15% menor que el promedio del sistema bancario y un retorno de capital (ROE) 17% superior. Son los únicos que generan utilidades en Banca Móvil ya que son los únicos capaces de realizar las inversiones requeridas.
Occidente, por tanto, no ha perdido poder frente al resto del mundo: si acaso, los gobiernos tienen menos poder, pero la globalización financiera ha aumentado la influencia de los intermediarios norteamericanos y europeos. Por lo tanto, el poder permaneció en Occidente, pero pasó de las instituciones políticas a las financieras.
3. ¿El crecimiento de las finanzas es útil para el desarrollo? No es seguro: cuando el crédito al sector privado supera el valor del PIB, el tamaño del sistema financiero frena el aumento general de la productividad y dificulta el crecimiento económico. Sin embargo, la libertad de movimientos de capitales ha socavado la relación entre el ahorro nacional y la deuda pública: los grandes intermediarios colocan deuda pública en el mercado, fijando vencimientos y rendimientos. Desde la década de XNUMX, se ha iniciado un proceso de transferencia de gobiernos a los mercados de energía para determinar las áreas dentro de las cuales los países son elegibles para recibir financiamiento y establecer las restricciones de las políticas económicas y fiscales. ¿Es esta una evolución para ser bienvenida y satisfecha?
La ortodoxia de la globalización sostiene que los mercados estimulan a los gobiernos a emprender caminos de progresiva solidez de las finanzas públicas: el crecimiento económico resultante permitirá reabsorber los desequilibrios sociales generados por las políticas de estabilización necesarias para emprender este camino virtuoso. La crisis financiera iniciada en 2007 ha favorecido, por otra parte, una polarización del mundo entre países virtuosos y otros considerados incapaces de cumplir con los compromisos asumidos con sus acreedores y por tanto inaceptablemente riesgosos para los mercados. A los primeros se les ha asegurado, a tasas de interés ventajosas, recursos que exceden sus necesidades; la escasez de oferta de capital y su elevado coste han obligado a estos últimos a aplicar políticas rigurosas que han producido una contracción del consumo y la inversión y el consiguiente debilitamiento del tejido productivo y social.
Pero las finanzas son procíclicas, amplifican las ondas de la situación económica. Así, en los mercados de capitales libres, las tecnologías de la información traducen las decisiones de los operadores en comportamientos inmediatos, generando choques que no son compatibles con los procesos de ajuste -necesariamente mucho más lentos- de la economía real y de las políticas fiscales. Desde un punto de vista político, el dilema es complejo. Los defensores de la "virtud" de los mercados creen que, dado que el principio de estabilidad financiera no está necesariamente incorporado en la función preferencial de los gobiernos, es bueno que estos últimos estén sujetos a una restricción externa que condiciona sus políticas. ¿Qué tan aceptables son estas limitaciones para un gobierno elegido según procedimientos que respetan la soberanía popular?
¿Cuánto afecta todo esto al concepto de democracia liberal? ¿De qué legitimidad gozan los mercados (y los intermediarios que los gestionan)?
para hacer cumplir las transferencias de ingresos y riqueza implícitas en las políticas de estabilización? No es fácil de responder. Por un lado, la inclusión de un país en un contexto de globalización financiera se deriva de tratados, ratificados por el Parlamento, que parecen atribuir a los mercados un derecho implícito a influir en las elecciones políticas. En cambio, la lentitud estructural de este último -“la democracia no corre, se tarda más de un día en decidir sobre el bienestar de los ciudadanos”, dijo Tocqueville- es difícilmente compatible con la inmediatez de las sanciones impuestas por los bancos. e inversores en acreedores poco fiables.
El hecho es que la "globalización profunda" en la que estamos inmersos ha subordinado las políticas nacionales a reglas supranacionales en las que muchas veces es difícil reconocer objetivos de protección de los ciudadanos frente a sistemas financieros omnipresentes y oligopólicos.
4- «Los especuladores pueden ser inofensivos si son burbujas por encima de un flujo regular de empresas económicas; pero la situación es grave si las empresas se convierten en una burbuja suspendida sobre un vórtice de especulación». En 2015, el valor de los activos financieros mundiales al final del año alcanzó los 741 billones de dólares, el Producto Interno Bruto mundial 77 billones. Aproximadamente un tercio de esta masa financiera (249 billones) consiste en activos atribuibles a la producción de bienes y servicios (acciones, bonos, préstamos bancarios), mientras que 492 billones están representados por instrumentos derivados. Los cuales no pueden ser reembolsados con el rendimiento de las inversiones productivas ya que no fueron ellos quienes las financiaron: pero determinan – con total independencia de la demanda de inversiones y su rendimiento esperado
– los tipos de interés aplicados al capital captado por las empresas manufactureras.
La evolución de la economía real está condicionada por estructuras financieras desconectadas de la actividad industrial. Este último encuentra problemas para sostener su desarrollo. La globalización financiera ha hecho desaparecer la relación entre el ahorro de un país y la financiación de su sistema productivo, mientras que los criterios de evaluación del mercado se basan en sistemas autorreferenciales como el oligopolio de las agencias de calificación. Los cuales, quemados por su incapacidad como emisores a los que habían asignado valoraciones positivas, tendieron en los años posteriores a la crisis a perseguir, más que a anticipar, el estado de ánimo del mercado: acentuando así el carácter procíclico de las finanzas, que tiene un interés limitado para la evolución a largo plazo de las empresas y está muy atento a su creación de liquidez en el corto plazo.
Entre 2000 y 2015 –con excepción del período de crisis de 2007/2011– las empresas que cotizan en las bolsas mundiales repartieron a los accionistas –en forma de dividendos, recompra de acciones, compras de empresas– casi un 30% de más de lo que recaudaron en los mercados. El sistema financia a los accionistas, no a las empresas. A su vez, los ratios de capital de los bancos -basados en el principio de que cuanto más líquido es un activo, menos capital necesita- tienden a favorecer a los intermediarios que invierten en activos -incluidos los sintéticos- negociados en mercados organizados más que en préstamos corporativos.
Por tanto, se desaconseja el crédito a empresas y las instituciones que lo practican tienen mayores necesidades de capital que sus competidores. En igualdad de condiciones, una mayor capitalización se refleja en una menor rentabilidad relativa de los activos, lo que a su vez se traduce en una menor capitalización social, con la consiguiente dificultad para llevar a cabo las ampliaciones de capital necesarias para cumplir con los ratios de solvencia. Con este sistema, es difícil financiar el crecimiento; más fácil aumentar la desigualdad.
5- Se ha creado una sociedad polarizada, donde coexisten riqueza y desigualdad: principalmente por un proceso tecnológico que favorece una redistribución sin precedentes de la renta, reduciendo los salarios reales, desvinculándolos de la productividad y poniendo en peligro la supervivencia de la clase media, la real. rasgo distintivo de las sociedades capitalistas avanzadas. Desde principios de siglo –al contrario de lo que sucedió en la segunda mitad del siglo XX– cerca del 35% de la renta empresarial se ha destinado al trabajo y el 65% al capital, cuya liquidez está asegurada por intermediarios. El Banco Mundial ha estimado que, si bien la igualdad entre las naciones ha aumentado, la desigualdad dentro de los países también ha aumentado considerablemente.
Las finanzas amplifican el fenómeno. La tendencia a pedir a los países menos sólidos políticas rigurosas que muchas veces se vuelven recesivas, la preferencia por la liquidez de las empresas y por sus resultados a corto plazo, confiando nuestro bienestar a los mercados (en la película Gran Torino, Clint Eastwood es despedido porque la pensión fondo de la empresa del vecino había exigido una reestructuración que aumentara los beneficios de la empresa para la que trabajaba Eastwood…) son otros tantos impulsos hacia un mundo más polarizado.
Según el Banco de Inglaterra, incluso el Quantitative Easing genera desigualdad porque «al hacer subir los precios de una cesta de valores, ha crecido la riqueza financiera de los hogares que se mantienen fuera de los fondos de pensiones; pero los activos están muy distorsionados, dado que el 5% de los hogares posee el 40% de estos valores». En comparación con el pasado, han crecido los ricos que no trabajan y más aún los pobres que trabajan. La riqueza financiera pesa más que los ingresos del trabajo: la primera está concentrada, la segunda es insuficiente.
"Podemos tener democracia o podemos tener la riqueza concentrada en manos de unos pocos, pero no podemos tener ambas". No es seguro que las sociedades occidentales puedan manejar los excesivos niveles de desigualdad a los que les obliga la globalización de las finanzas: un sistema democrático postula un nivel aceptable de equidad, sin el cual la cohesión social peligra, el sentido de pertenencia se debilita y el principio de soberanía . Occidente corre un peligro significativo: las naciones fracasan cuando sus instituciones, una vez inclusivas, se vuelven excluyentes y modifican la economía y las reglas del juego para servir a las élites establecidas.
6 – Según el filósofo Emanuele Severino, «el capitalismo está en vías de extinción porque los conflictos por el dominio de las finanzas marginan la economía capitalista y la competencia que es su esencia» y amenazan la libertad, que necesita de los mercados para sobrevivir. Y de hecho, un gran estudioso de las finanzas, Robert Shiller, sostiene que “un sistema financiero democrático es lo que se necesita para reducir la incertidumbre y promover los valores humanos”. El actual sistema financiero democrático no lo es. Pero la globalización financiera es un fenómeno generalizado y profundo: los mercados -controlados por unos pocos intermediarios- han ganado poder en detrimento de los gobiernos y las empresas y ahora estos últimos ya no pueden ignorar a los primeros.
Sin embargo, la imposición de reglas globales y el intento de homogeneizar un mundo en el que las funciones de preferencia de las sociedades difieren entre sí quizás han ido demasiado lejos. Los propios mercados financieros globales requieren a menudo intervenciones políticas -a veces incluso militares- de orden nacional, ya que la política sigue siendo un hecho eminentemente local. La introducción de un "multilateralismo más moderado", en cuyo contexto la adaptación de las reglas globales a las especificidades de los sistemas permitiría aprovechar los beneficios de la globalización al mitigar algunos de sus efectos distorsionadores y hacerla más aceptable para una opinión pública que a menudo se siente sujeto a elecciones no compartidas.
Digamos enseguida que, para ser menos inestables y autorreferenciales, más controlables y más compatibles con las necesidades de la sociedad y las necesidades de las empresas, los mercados deben hacerse más pequeños. ¿Cómo intervenir? Una tasa modesta de impuestos sobre el valor nominal de las transacciones de capital (algo así como la Tasa Tobin) limitaría los flujos de capital a corto plazo, la verdadera causa de la inestabilidad del mercado, no desalentaría la inversión financiera a largo plazo y restablecería la separación entre los y capitales “perjudiciales”.
En un mercado menos extenso sería más fácil introducir formas de separación operativa y especialización funcional de los intermediarios.
Por un lado, segregando las actividades realizadas por cuenta propia (carteras propias, préstamos a clientes) de las realizadas por cuenta de terceros (gestión de activos); por otro, distinguir las actividades de negociación de valores de las actividades de apoyo a la inversión. Se reduciría el tamaño medio de los bancos (que dejarían de ser "demasiado grandes para quebrar"), la necesidad de aumentar los activos bajo gestión y los requisitos de capital. Y por lo tanto, la ansiedad por mostrar ganancias crecientes a cualquier costo sería menos generalizada. En este contexto, una reforma de los coeficientes de capital sería útil -y más fácil- para incentivar el financiamiento de inversiones industriales y limitar la propensión a emitir instrumentos derivados no correlacionados con iniciativas productivas y comerciales.
De manera más general, cabe señalar que la regulación indirecta de los intermediarios por sí sola es insuficiente cuando no distorsiona e imagina una combinación más eficaz de supervisión directa e indirecta, compatible con las especializaciones funcionales hipotetizadas anteriormente. Los mercados de renta variable podrían adoptar una actitud más reflexiva y prospectiva si se reestructuraran los parámetros de compensación de la gestión; las operaciones de recompra se regularon de manera más estricta; se prohibió a las empresas pagar dividendos infraanuales, lo que frena la búsqueda de ganancias a corto plazo; y se reintrodujeron los impuestos sobre sucesiones: evitando que inmensas fortunas, en lugar de ser puestas al servicio de nuevas iniciativas empresariales, acaben en manos de herederos que vivirán de rentas y sin méritos durante muchas generaciones.
En un mercado financiero sin fronteras, ¿quién podría introducir estas reglas? Inmediatamente, al parecer, entraría en acción el "arbitraje regulatorio" y el capital iría donde la regulación sea más favorable. Pero, se ha dicho, el sistema es, por así decirlo, "impulsado por Occidente". Si Estados Unidos, Gran Bretaña y la Unión Europea definieran conjuntamente medidas para hacer los mercados financieros más "manejables" y "útiles", el resto del mundo, por convicción o por la fuerza, lo haría. Y Occidente recuperaría, al menos en parte, ese liderazgo que muchos dicen que se ha perdido.
