En Alemania, el superávit de las cuentas exteriores ha alcanzado niveles récord: 8,1% del PIB de media en los últimos tres años. Es muy superior al techo (ya generoso) fijado por la Comisión Europea (6,0%). Los excedentes alemanes excesivos amenazan la sostenibilidad del crecimiento europeo e incluso de la propia Unión Europea; además, vienen a expensas de las propias familias alemanas. La experiencia en el pasado reciente lo demuestra.
De hecho, estos altos excedentes han penalizado a los consumidores y ahorradores en Alemania, al menos a través de dos canales: i) las ganancias de competitividad alemanas, obtenidas gracias a fuertes aumentos en la productividad que no se corresponden con aumentos salariales similares, han perjudicado el consumo de los hogares (ya contenido). ); esto también ha desalentado la inversión y ha mantenido débil la demanda interna en relación con la producción, provocando un exceso de ahorro que es la otra cara del superávit en las cuentas externas; ii) el exceso de ahorro inevitablemente se va al exterior (es una cuestión puramente contable) y crea una acumulación de créditos hacia los países deficitarios, que a la larga se vuelven insostenibles y generan crisis, que conducen a la devaluación de la riqueza acumulada en el exterior; un mal negocio para los ahorradores alemanes.
La última de estas crisis fue la de la deuda soberana en la eurozona. El retorno se produjo a través de la deflación y la caída de la demanda interna en los países periféricos. Y el superávit comercial alemán frente a otros países de la Eurozona ha disminuido a través de menores exportaciones e importaciones; la reducción de las importaciones alemanas contribuyó a la debilidad de la demanda interna en toda la eurozona, acentuando la espiral negativa para las inversiones y el PIB. Todo ello conduce a empujes desintegradores de la Unión Europea cuyo origen es precisamente también el excesivo superávit de las cuentas exteriores alemanas. Los países periféricos deben continuar por la senda de las reformas estructurales para ganar competitividad y fomentar el crecimiento. Pero el camino aún sería demasiado largo y con el riesgo de nuevos tropiezos en ausencia de una política alemana decisiva para fortalecer los salarios y el consumo, con un fuerte estímulo a la demanda interna y mayor inflación, incluso con medidas presupuestarias expansivas. En beneficio de las propias familias alemanas.
La acción del BCE, también gracias a instrumentos no convencionales, apoyó el valor del crédito alemán en el exterior. La fase de recuperación más robusta de la Eurozona acerca el inicio de la normalización de la política monetaria, también porque tranquiliza a los mercados sobre la sostenibilidad de la deuda externa de los países periféricos. Es una fase delicada y requiere un renovado esfuerzo conjunto y simétrico para reequilibrar los fundamentos económicos de los países europeos de forma sostenible.
Excedentes excesivos en detrimento de las propias familias alemanas:…
La balanza por cuenta corriente de Alemania ha sido positiva desde 2002 y aumentó rápidamente hasta el +6,7 % del PIB en 2007. Tras una modesta corrección al comienzo de la crisis, alcanzó un máximo del 8,5 % en 2015; en la primera mitad de 2017 fue igual a +7,6% del PIB, según datos desestacionalizados del Bundesbank. Estos niveles se consideran excesivos según los mismos parámetros de la Comisión Europea, más tolerantes por el lado del activo que por el del pasivo: el llamado Six-pack, de hecho, establece que un superávit no debe superar el 6% del PIB en media de los últimos tres años, mientras que el límite del déficit se fija en el 4%.
El superávit alemán se mantendrá muy por encima del umbral del 6 % durante mucho tiempo: según las previsiones del FMI, en 2022 la media de tres años seguirá siendo igual al 7,5 % del PIB. Por el contrario, los saldos de los países europeos que habían registrado un déficit exterior excesivo (como Portugal, Irlanda, Grecia y España) o cercanos al límite (como Italia) se recuperaron rápidamente, vía reducción de la demanda interna y deflación competitiva. La corrección asimétrica de los desequilibrios de las cuentas exteriores agravó y prolongó la recesión europea, tal y como observó en varias ocasiones el CSC1. Al mismo tiempo, los excedentes excesivos y persistentes de Alemania, que son insostenibles a largo plazo, han perjudicado a los propios consumidores y ahorradores alemanes.
Los excedentes corrientes constituían, de hecho, una transferencia de recursos al exterior, con renuncia a mayores consumos e inversiones públicas y privadas, especialmente en infraestructuras; esto se ha traducido en un menor crecimiento del PIB alemán, estimado en el orden de un punto perdido por año en los últimos veinte años. Además, la riqueza acumulada por los alemanes en activos exteriores sufrió grandes pérdidas de valoración (antes de ser respaldada por las políticas del BCE). Finalmente, el alto desempleo en los países de la periferia europea (también por desequilibrios en las cuentas externas) ha empujado los flujos de inmigración de países extracomunitarios hacia el mercado laboral alemán (en pleno empleo), generando fuertes tensiones sociales, que se manifestaron plenamente en las últimas elecciones políticas, con el formidable ascenso
de partidos populistas y nacionalistas.
Los defensores de la posición de Alemania suelen citar tres argumentos: primero, el excedente está determinado por la competitividad de los productos alemanes; en segundo lugar, el superávit comercial de Alemania frente a otros países europeos ha disminuido; en tercer lugar, el ahorro alemán financió las deudas de los países periféricos y, por tanto, son estos últimos los que tienen que cargar con el coste del reequilibrio, como en el cuento de la hormiga y la cigarra. Sin embargo, son tesis parciales, que ignoran algunos principios macroeconómicos fundamentales.
… demasiado ahorro ha frenado el crecimiento, …
En primer lugar, es cierto que la balanza comercial constituye la partida más significativa de la cuenta corriente y, por tanto, sus variaciones orientan, en muchos casos, la dinámica del saldo global. En el caso de Alemania, en particular, los superávits comercial y corriente han ido de la mano y se mantienen en niveles similares desde 2009; mientras que a principios de la década de XNUMX la mejora de las cuentas externas también se vio favorecida por el aumento de los saldos de servicios y de ingresos primarios. Sin embargo, lo que importa son las exportaciones netas, es decir, la diferencia entre exportaciones y
importaciones Las ganancias de competitividad alemanas, sobre todo a través de políticas de moderación salarial, favorecieron a los primeros y, al mismo tiempo, frenaron a los segundos, porque penalizaron el consumo de los hogares, que ya era estructuralmente bajo.
Durante la crisis, la debilidad de la demanda interna, en ausencia de un estímulo significativo al presupuesto público, frenó la dinámica del PIB, también en Alemania: menor demanda significa menor producción e inversiones, que a su vez reducen la demanda, y así sucesivamente . Es la paradoja del ahorro de Keynes: una mayor propensión a ahorrar puede conducir a un PIB más bajo y a un menor ahorro. De hecho, en las cuentas nacionales, las exportaciones netas son, por definición, iguales al exceso de ahorro en inversiones. Desde un punto de vista contable, el aumento de las exportaciones netas alemanas, como porcentaje del PIB, estuvo asociado con un aumento del ahorro y una estabilidad sustancial de las inversiones; el mayor ahorro se debió, en particular, a una caída del consumo final de los hogares de alrededor de cuatro puntos del PIB respecto a la media de la década de 51,5 anterior a la crisis (hasta el 2016 % en 19,6), mientras que el consumo público aumentó solo un punto (hasta el XNUMX % en XNUMX). XNUMX%).
En otras palabras, los alemanes se han apretado el cinturón. Parte de este exceso de ahorro depende de factores estructurales de la economía alemana. El más relevante es el envejecimiento esperado de la población, que, en combinación con una edad media ya elevada, produce una fuerte motivación para ahorrar para financiar el consumo en la vejez. Sin embargo, estos factores, tomados en conjunto, solo pueden explicar parcialmente el nivel actual del superávit corriente alemán. En efecto, según estimaciones del FMI, en 2016 el saldo corriente consistente con los fundamentos económicos de medio-largo plazo fue 4,5 puntos del PIB inferior al realmente alcanzado; en el mundo, sólo Singapur y Tailandia, además de Alemania, tienen superávit que son "sustancialmente más fuertes", es decir, más de 4 puntos del PIB por encima del estimado en base a los fundamentos.
… el menor comercio dentro de la zona del euro ha reducido la demanda europea…
En segundo lugar, el superávit comercial alemán ha disminuido frente a los demás países de la zona del euro, mientras que se ha ampliado frente a los países de fuera de la zona. Sin embargo, la reducción del superávit intraárea alemán fue parcial y se interrumpió en los últimos años: del máximo del 4,7% del PIB en 2007 cayó al 1,8% en 2013, para luego recuperarse al 2,5%% en 2016. Además, lo más relevante es que la dinámica del saldo intraárea a partir de 2011 resulta de una caída en ambos flujos comerciales, como porcentaje del PIB: más
pronunciada para las exportaciones y para las importaciones en 2012-2013 (con disminución del superávit) y viceversa en 2015-2016. En cuanto a la dinámica extraárea, sin embargo, una importante estabilidad de las exportaciones estuvo asociada a una caída de las importaciones.
En otras palabras, la reducción de las importaciones alemanas contribuyó por tanto a la debilidad general de la demanda europea, acentuando la espiral negativa para las inversiones y el PIB. En los intercambios con el exterior, funcionaba otro canal de transmisión, a través de las cadenas de valor internacionales: la menor producción de las empresas downstream, típicamente alemanas, por sus menores exportaciones al resto de la eurozona, se traducía en una menor demanda de productos semiacabados para las empresas upstream. Un canal importante, dada la alta fragmentación internacional de la producción dentro de la factoría Europa. Desde una perspectiva europea, los flujos comerciales entre los países miembros de la UE constituyen una demanda interna (tanto de bienes finales como de productos intermedios), en la que se centra naturalmente el mercado único, con su tamaño y la presencia de compradores de compra sofisticados y de alto poder. Por lo tanto, el modelo alemán de una pequeña economía abierta no es aplicable a escala continental.
… y las reclamaciones extranjeras alemanas han perdido valor
Finalmente, los superávit alemanes financiaron, por definición contable, los déficit de otros países, especialmente los de la periferia europea antes de la crisis. Por lo tanto, los ahorradores alemanes tienen, tanto directa como indirectamente, derechos netos frente a estos países (pero también, por ejemplo, EE. UU.). Según los comentaristas proposicionales alemanes, este vínculo se mantiene con vida artificial gracias a las políticas hiperexpansivas del BCE, que se reflejan técnicamente en los saldos TARGET2 entre los bancos centrales nacionales, con cero intereses pagados sobre las deudas; para que el peso de los excesos de las cigarras de la periferia europea recaiga injustamente sobre la hormiga alemana. La metáfora, sin embargo, es engañosa, como ya quedó claro en el análisis anterior.
Más allá del juicio moral, el crédito y la deuda son evidentemente dos caras de una misma moneda; en consecuencia, si las otras economías entran en crisis, los alemanes también sufren por la devaluación de la riqueza acumulada en activos de esas economías.
La acumulación de una posición neta positiva de países con superávit frente a países con déficit no puede continuar indefinidamente. Bajo tipos de cambio flexibles, los movimientos de la moneda actúan como estabilizadores automáticos, con una apreciación relativa de la moneda del país en superávit, cuando cesa el financiamiento voluntario de los déficits. De lo contrario, en ausencia de correcciones por parte de las políticas económicas, los mercados comienzan a dudar de la capacidad de los países deficitarios para pagar la deuda y los títulos emitidos en su moneda pierden valor. En ambos casos, los excedentes patrimoniales del país tienden a experimentar ajustes de valoración negativos y, por lo tanto, la inversión extranjera resulta ser un mal negocio para los ahorradores (como se observa en la gran mayoría de los episodios históricos).
En casos extremos hay una crisis financiera y/o monetaria en el país deudor, con un colapso en el valor de los activos externos netos del país excedentario. Es lo que ocurrió en la crisis de la deuda soberana europea en 2010-2011 y, antes, en la crisis financiera generada por las hipotecas subprime americanas (2007-2008). En esos años, la posición exterior neta de Alemania experimentó importantes correcciones a la baja. En años más recientes, el valor de los activos alemanes se ha visto impulsado por la intervención del BCE. Después de 2011, también gracias a las políticas monetarias no convencionales del BCE, la posición exterior neta de Alemania aumentó más rápido que la acumulación de sus superávit corrientes, gracias a la recuperación del valor de los activos de los países periféricos. A finales de 2016 equivalía al 54,9% del PIB. Sin embargo, aún lleva el signo de la crisis, siendo hasta 17,0 puntos del PIB inferior al nivel obtenido al acumular todos los superávits en cuenta corriente registrados después de 2002 (gráfico C). En otras palabras, ha habido una destrucción de parte del exceso de ahorro alemán, por lo que los ciudadanos alemanes no solo han renunciado al consumo y han aceptado salarios inferiores a las ganancias de productividad, sino que luego han visto cómo se anulan parcialmente (e inevitablemente) estos esfuerzos.
Es necesario un esfuerzo simétrico en beneficio de todos
La fase de recuperación más robusta de la Eurozona acerca el inicio de la normalización de la política monetaria, también porque tranquiliza a los mercados sobre la sostenibilidad de la deuda externa de los países periféricos. Es una fase delicada y requiere un renovado esfuerzo conjunto y simétrico para reequilibrar los fundamentos económicos de los países europeos de forma sostenible. De hecho, como observó Tommaso Padoa-Schioppa, no siempre es cierto el principio de la casa en orden, escrito en las normas europeas sobre todo a instancias de Alemania, según el cual poner la casa en orden es condición suficiente para que la comunidad función; en cambio, es necesario pensar en los bienes comunes y las externalidades que se generan.
Los países periféricos deben seguir haciendo los deberes, continuando por la senda de las reformas estructurales para ganar competitividad y fomentar el crecimiento. Pero el camino aún sería demasiado largo y con el riesgo de nuevos tropiezos en ausencia de una política alemana decisiva para fortalecer los salarios y el consumo, con un fuerte estímulo a la demanda y mayor inflación, también con medidas presupuestarias expansivas. Esto permitiría un ajuste en varias direcciones: mayores importaciones y exportaciones alemanas y periféricas, por lo tanto, mayor demanda interna europea, y una realineación de la competitividad de los precios sin presiones deflacionarias. En beneficio de los propios hogares alemanes, en términos de mayor crecimiento de los ingresos, mejores niveles de vida y mayor valor de sus ahorros.
