Hasta hace unos meses se consideraba un fenómeno transitorio, ahora en todas las latitudes del mundo las certezas sobre la inflación ya no parecen tan sólidas. En la Eurozona estamos al 4,1% anual, frente al 3,4% registrado en septiembre. Desde Londres, el financiero Francisco Garzarelli fue uno de los primeros a principios de año en pronosticar un aumento en las expectativas de inflación. Toda una vida en Goldman Sachs, socio responsable de la investigación global sobre mercados financieros y codirector de investigación macroeconómica en Europa, desde 2019 ha estado trabajando en Eisler Capital, un fondo de cobertura "grande" de $ 5 mil millones, donde dirige la investigación macroeconómica. En Goldman publicó muchas de las "Top Trades" más famosas recomendadas anualmente por el banco. La devaluación del dracma en 1998, las expectativas de enorme crecimiento del sector de bonos en China, pasando luego por la crisis americana y el primer QE, pero también la crisis soberana en Europa de 2012-13 y las recomendaciones de comprar países periféricos en diciembre de 2014, son algunas de sus investigaciones más representativas, las que acaban en los escritorios de reguladores y banqueros centrales. "Alguno factores que impulsaron la inflación – analiza Garzarelli – son en realidad más estructurales. Pienso en la falta de inversión en la extracción de materias primas en los últimos años o en la reconversión de sectores industriales enteros con miras a adaptarse a políticas verdes. Luego hay un poco menos de globalización y un poco más de protección de los trabajadores en algunos sectores terciarios. Finalmente, a partir de 2016-18, la política fiscal se volvió progresivamente más expansiva. No olvidemos que en los años posteriores a la crisis de 2008 vivimos un doloroso período de restricciones fiscales y crediticias".
Si por el contrario se trata de un fenómeno transitorio, ¿cuáles son los indicadores que sustentan esta visión?
«En Estados Unidos, donde la inflación está considerablemente por encima del objetivo de la Fed, las transferencias de impuestos a los hogares en respuesta al Covid han sido muy generosas, y los efectos sobre la riqueza considerables (aumento del valor de los activos inmobiliarios y financieros). El consumo, especialmente el de bienes, sigue creciendo muy por encima de la tendencia anterior a 2020. Puertos cerrados por razones de salud pública, congestionados. En algunos servicios, en cambio, siguen vigentes muchas restricciones, muchas veces no hay personal, y esto empuja al alza los salarios y los precios. Muchos de estos desequilibrios entre oferta y demanda están, en mi opinión, destinados a ser reabsorbidos».
Si este tipo de dinero helicóptero sobre la inflación ha funcionado tan bien, uno se pregunta por qué los bancos centrales no lo han utilizado en los últimos años.
«Se había propuesto dar dinero directamente a familias y empresas, y financiar transferencias mediante la impresión de dinero, pero se necesitaba una emergencia sanitaria mundial para superar las hostilidades políticas. Los bancos centrales quieren salir de las políticas de QE, temen que sus balances sean demasiado grandes. Por eso, creo que es probable un mayor activismo fiscal de apoyo a la demanda ya la redistribución de la renta que el que hemos visto en la última década».
¿Qué pasaría si tuviera que hacer una predicción sobre la persistencia de la inflación?
«Más que inflación real, en este momento me parece que todavía podemos hablar de un problema de grandes cambios en el nivel de precios relativos, especialmente en Europa. Probablemente dentro de uno o dos años muchos de estos efectos habrán disminuido. Un ejemplo para todos: en Estados Unidos el precio de un alquiler de coche es un 50% más alto que en febrero de 2020».
¿Qué podría hacer depender un marco inflacionario de transición en una consolidación general de precios?
«Tenemos que fijarnos sobre todo en el crecimiento de los salarios y la evolución de los precios de los alquileres y los servicios. Existe el riesgo, especialmente en los Estados Unidos, de un cambio de un shock de oferta negativo (los cierres dictados por Covid) a un shock de demanda positivo (demasiado estímulo fiscal y monetario). Esto sería más decididamente inflacionario».
¿Le gusta la actitud comunicativa de la Fed y el BCE? ¿Hablan demasiado, demasiado poco?
«Estaba en marcha una revisión de las estrategias de política monetaria, tanto en la Fed como en el BCE, incluso antes de la pandemia. Ambas instituciones decidieron poner menos énfasis en la conducción de políticas en los modelos predictivos de inflación, que habían sobreestimado repetidamente la inflación, y en su lugar dieron más peso a la inflación realizada. Aquí radica la paradoja: ahora que este último está por encima del objetivo, los banqueros centrales apelan a los mismos modelos para convencer al mercado de que está destinado a caer. Esto es posible, pero me parece un mensaje difícil de transmitir. Navegamos inevitablemente más de vista».
¿Qué querrían oír los mercados?
"Difícil de decir. Creo que una política monetaria moderadamente más estricta es buena para los mercados. Por esta razón puede haber algunas sacudidas. Sin embargo, veremos una reducción más rápida en las compras netas de bonos del gobierno por parte de los bancos centrales, tanto en América como en Europa.
Los historiadores económicos hacen una interesante analogía entre los acontecimientos actuales y la Gran Depresión (1920-1921). Deuda post-Segunda Guerra Mundial (planes de recuperación post-pandemia), tal momento inflacionario y luego deflacionario. Un escenario inquietante.
"Es una posibilidad. La inflación persiste, los bancos centrales frenan bruscamente, los mercados bursátiles colapsan. Pero no lo pongo como escenario central, porque las autoridades monetarias ya están en alerta. Y si las cosas salieran mal, creo que volverían a entrar en juego las políticas fiscales».
De Evergrande a la demografía, pasando por la crisis inmobiliaria latente. Si China se detiene, ¿será más concreto el riesgo de deflación?
«El impulso de China a la economía global se ha ido desacelerando desde hace algún tiempo y están surgiendo gradualmente muchas vulnerabilidades financieras acumuladas durante los años de fuerte crecimiento. Ahora, el énfasis de las políticas se ha desplazado hacia la calidad de la expansión económica en lugar de su velocidad. Esto implica una rotación sectorial con repercusiones en la composición de sus importaciones, pienso, por ejemplo, en los metales».
Como escribió Ferruccio de Bortoli hace unos días, la inflación pone incluso a los pequeños ahorradores en la posición de tener que cuestionarse cómo defender sus activos.
«La inflación siempre es difícil de manejar. El posicionamiento en renta variable ha dado sus frutos este año, especialmente en algunos sectores. En estos momentos la volatilidad cotizada es relativamente baja, la inflación considerada por los operadores como más persistente seguramente la haría subir».
