Los mercados de bonos han tenido un buen desempeño este año, gracias a la caída en los rendimientos del gobierno. La recuperación de los instrumentos de riesgo se ha ralentizado un poco desde mediados de febrero, aunque se han disipado los temores de una recesión inminente. De hecho, el escenario macroeconómico no ha cambiado mucho. Todavía hay valor en los bonos ligados a la inflación y de alto rendimiento.
Con la Reserva Federal esperando, el Banco Central Europeo adoptando nuevas medidas de política monetaria y el Banco de Japón continuando con una política expansiva, es probable que los mercados se calmen en el segundo trimestre en comparación con la primera parte del año. Esto implica una caída en los rendimientos del mercado de bonos, pero nada negativo.
Los mercados están nerviosos, sin embargo, esto es más una cuestión de sentimiento que de fundamentos. En el segundo trimestre podríamos ver una mejora en el crecimiento: los últimos datos de Estados Unidos parecen sólidos, mientras que la tendencia de los precios de las materias primas y el dólar parece más favorable para los mercados emergentes.
La recuperacion del credito – Me tomé unos días libres durante Semana Santa después de completar nuestra revisión trimestral sobre las perspectivas globales y las implicaciones para los mercados de bonos. Mi equipo concluyó que es probable que la recuperación de los mercados crediticios continúe en el segundo trimestre, pero no al mismo ritmo que entre mediados de febrero y fines de marzo. Sin embargo, debemos considerar que el valor en los mercados de renta fija sigue siendo limitado, con la excepción de algunos componentes del segmento de alto rendimiento, los bonos de mercados emergentes y los valores vinculados a la inflación.
En la actualidad, los diferenciales de crédito han vuelto a los niveles de finales de 2015, mientras que los rendimientos de los bonos del gobierno se negocian en torno a los mínimos de un año a otro. Esto significa que los rendimientos de los bonos han caído desde los niveles que ofrecían atractivas oportunidades de compra en los dos primeros meses del año. Entre las acciones de mayor calidad, el efecto de la política monetaria ha impactado en los rendimientos esperados: el índice de grado de inversión europeo que rastreamos en este momento es solo de alrededor del 1%, el equivalente estadounidense está cayendo hacia el 3% y lo mismo ocurre con la libra esterlina de grado de inversión, a pesar de la teoría “Prima Brexit”.
Los bonos han superado a las acciones por un amplio margen en lo que va de 2016, y la mayoría de sus rendimientos hasta la fecha se deben en gran parte a la caída de las tasas subyacentes. La larga duración funcionó, al igual que los diferenciales de crédito largos desde el 11 de febrero. En general, los rendimientos del año hasta la fecha no son tan malos: 3,9 % para los bonos del Tesoro, 6,9 % para los bonos indexados del Reino Unido, 3,4 % para el alto rendimiento de EE. UU. y 5 % para el estado de los mercados emergentes.
Los bancos centrales siguen teniendo un papel clave – Estos retornos no serán fácilmente sostenibles. Para que la duración continúe contribuyendo al resultado general de los mercados de bonos, el nivel de los rendimientos del gobierno tendrá que caer aún más o las curvas de rendimiento tendrán que aplanarse mucho. Es un escenario de aversión al riesgo que probablemente esté asociado con una ampliación de los diferenciales de crédito. Si las expectativas de crecimiento e inflación caen lo suficiente como para hacer bajar los rendimientos, es probable que aumenten las posibilidades de una recesión mundial, algo que no es bueno para los instrumentos más riesgosos.
Hay dos alternativas: las expectativas de inflación y el crecimiento aumentan, empinando las curvas de rendimiento de los bonos del gobierno, con un efecto negativo en los rendimientos de los bonos, o la política monetaria del banco central seguirá siendo "la marea que levanta todos los barcos". En Europa, en previsión de la compra de bonos corporativos (por parte del BCE), será difícil ver que los diferenciales se amplíen significativamente, pero con los rendimientos del bund alemán a 10 años solo alrededor de XNUMX pb, las expectativas de rendimiento total no son particularmente brillantes.
Sin embargo, no debe subestimarse la solidez de la política monetaria global para respaldar la contribución de la duración al rendimiento de los bonos. En retrospectiva, los mercados no tomaron bien la decisión de la Reserva Federal de subir las tasas en diciembre. Los instrumentos más expuestos al riesgo reportaron desempeños positivos bajos en las primeras semanas del año hasta que el enfoque de los bancos centrales volvió a ser acomodaticio. El banco central estadounidense ha dado un paso atrás, el Banco Central Europeo ha anunciado nuevos estímulos y la atención vuelve a centrarse en el Banco de Japón para intervenir para devaluar el yen, hoy fuerte frente al dólar y el euro.
Un aumento renovado en las compras de bonos podría empujar los rendimientos globales aún más a la baja. Si hay algo que he aprendido en los últimos años es que los rendimientos pueden bajar incluso cuando creemos que no pueden.
¿Liquidez para todos? – Los mercados se sienten vulnerables en este momento. No hay confianza en las perspectivas de crecimiento, y mientras los bancos centrales continúan argumentando que pueden adoptar nuevas políticas no convencionales, estas parecen cada vez más probables: “¡nos dicen que pueden reaccionar ante una situación económica difícil, por lo que el escenario económico debe ser negativo! ” Es un círculo vicioso.
Algunos economistas debaten los pros y los contras del dinero de helicóptero (aunque tirar billetes desde un helicóptero no me parece una forma particularmente eficiente de crear la ilusión de dinero). Quienes lean regularmente esta contribución recordarán que ya he hablado sobre el financiamiento monetario de estímulos fiscales focalizados: en mi opinión, sería más eficiente que comprar bonos creando distorsiones en los mercados de tasas de interés. Si el crecimiento es débil y la inflación es demasiado baja, el sector público debería emitir más bonos en lugar de recomprarlos.
En ausencia de un cambio radical en esta postura política, es poco probable que los mercados recuperen la confianza suficiente en los fundamentos económicos subyacentes sin depender del estímulo monetario. Aún así, existe una creencia creciente de que cualquier nueva intervención política tiene un pequeño impacto en el crecimiento y las expectativas inflacionarias. Por lo tanto, los instrumentos más expuestos al riesgo reportan rendimientos negativos y los rendimientos libres de riesgo se mantienen bajos.
200.000 nuevos puestos de trabajo no son suficientes para los mercados: en EE. UU., el desempleo es bajo, los puestos de trabajo aumentan, al igual que los ingresos privados, y la inflación subyacente aumenta. La dinámica tradicional de fin de ciclo (rápido aumento de los costos salariales, endurecimiento monetario, reducción de la rentabilidad) no apunta a una recesión inminente. Incluso mirando las previsiones de los miembros de la Reserva Federal, el escenario es desigual. Algunos creen que las subidas de tipos previstas el año pasado siguen estando justificadas, otros son más cautelosos, como Janet Yellen, y ven en la economía internacional una razón para no subir tipos.
Naturalmente, la producción manufacturera es moderada y no estamos seguros del alcance total de la conmoción de los precios de las materias primas y la energía, especialmente después de un período de fuertes inversiones en la generación de energía local. Las ventas comerciales han sido lentas durante más de un año, pero los últimos datos del Institute for Supply Management señalan un fuerte repunte en la actividad de fabricación y el volumen de nuevos pedidos. En general, no hay razón para bajar las tasas de interés en EE. UU. y, por extensión, no veo por qué los rendimientos de los bonos deberían caer por debajo de sus mínimos de 2012 (1,38 % para los bonos del Tesoro a 10 años, frente al 1,72 % actual).
Sin embargo, creo que el impulso y el sentimiento del mercado podrían devolvernos a estos niveles, mientras que un aumento de 30 pb en el final de la curva de 10 años se traduce en una ganancia de capital del 2,7 %. Los factores globales, es decir, las compras del BCE y los nuevos estímulos del Banco de Japón, podrían impulsarnos en esa dirección. Mi temor es que el sentimiento pueda deteriorarse nuevamente como lo hizo en el primer trimestre. Los diferenciales de crédito han vuelto a los niveles del cuarto trimestre, al igual que los puntos de equilibrio y las acciones. Pero el sentimiento dista mucho de ser alcista y, en general, a riesgo de repetirme, la recuperación se ha basado en las expectativas del banco central. No es saludable.
Reúna rendimiento donde pueda – Sigo prefiriendo los mismos segmentos del mercado de bonos. El segmento de alto rendimiento es atractivo en términos de rentabilidad, la exposición a la inflación de EE. UU. debería beneficiarse de la mejora de las expectativas de inflación y los mercados emergentes aparentemente disfrutarán de una estabilización en los precios de las materias primas y el dólar. La suba del dólar y el empeoramiento de los términos de intercambio para los productores de materias primas son una combinación tóxica (aumentan el valor de la deuda externa en relación con el PIB y empeoran la balanza de pagos).
Aparentemente, la Reserva Federal no quiere un dólar más fuerte, y el lento reequilibrio de los mercados de materias primas indica que lo peor ya pasó. Hay muchas razones para preocuparse en el frente del crédito y las calificaciones en los mercados emergentes, pero en este momento una cartera bien diversificada puede producir un rendimiento de más del 5%.
Alrededor del mundo – Cuando me jubile, si mi mujer está de acuerdo, me gustaría pasar un año viajando por el mundo para asistir a grandes eventos deportivos. Empezaría por el Abierto de Australia, tal vez un torneo de cricket al otro lado del mundo o en el Caribe, un par de partidos en el torneo de rugby de las Seis Naciones, el Masters de golf, Aintree (los años se convertirían en dos si los torneos coincidieron como este año), la final de la Copa FA, el Abierto de Francia de tenis, un partido de cricket en el Lords, Wimbledon y una semana de tenis en Nueva York. Y podría agregar más. Sería un año de ensueño, pero la mejor estación es la primavera hasta principios del verano, cuando los acontecimientos se suceden. Inmediatamente después del final impredecible de la Premier League tendremos la Eurocopa en Francia. Fantásticas semanas nos esperan. Todavía espero que el Manchester United pueda terminar entre los cuatro primeros: los últimos resultados son prometedores, incluso si las actuaciones no han sido brillantes. El problema es marcar (pero también crear la oportunidad y evitar los goles de los oponentes en efecto), estoy seguro de que Manchester United, Chelsea y otros equipos se asociarán con Vardy y Kane si le dan crédito a Inglaterra durante el verano. Disfruta del deporte mientras tus cupones se acumulan.
