Ideea consolidării datoriilor printr-o extindere a maturității sale, propus de Michele Fratianni pe FIRSTonline din 24 octombrie trecut („Este timpul să consolidăm datoria publică: iată avantajele prelungirii obligațiunilor de stat”) este foarte interesant. Cu toate acestea, există și câteva laturi „întunecate” de evidențiat.
Primul este să înțelegem dacă această soluție (reprogramare) este într-adevăr preferabilă „tunsorii” curate și imediate (repudierea). 55% din datoria italiană este internă și constituie o mare parte din activele băncilor. Chiar dacă autoritatea de reglementare ar permite instituțiilor de credit să lase valori mobiliare în categoria perioadei de deținere a bilanțurilor lor (la valoare nominală), judecata pieței nu ar putea fi evitată: prețul obligațiunilor de stat pe piața secundară s-ar prăbuși, reducând în consecință valoarea activelor si, prin urmare, a capitalurilor proprii ale bancii. Este suficientă capitalizarea băncilor pentru a absorbi șocul sau vor începe investitorii să se îndoiască de solvabilitatea lor reală? Într-adevăr, prelungirea scadenței datoriei impune un cost suplimentar lichidității, deoarece îi obligă pe cei care au nevoie de ea să vândă obligațiuni de stat consolidate la prețuri mai mici decât în absența unei restructurări. Acest lucru ar sublinia și mai mult o piață de credit care suferă deja, cu repercusiuni asupra investițiilor și oportunităților de creștere. Efectele ar fi negative și pentru persoane fizice: pentru a evita costurile suplimentare ale lichidității, consumul ar putea suferi o reducere suplimentară care s-ar adăuga la scăderea veniturilor generate de criză. Impactul asupra creșterii ar putea fi, de asemenea, negativ și, mai ales, de durată: atunci când lichiditatea devine „prețioasă”, este mai riscant să investești în proiecte pe termen lung, chiar dacă acestea ar fi potențial mai profitabile și mai inovatoare, deoarece sunt capabile să mute producția. paradigmă înainte de crearea dezvoltării. Cu alte cuvinte, soluția drastică de repudiere a unei părți a datoriei ar putea da reacțiile necesare revenirii pe calea creșterii, în timp ce o soluție mai puțin traumatizantă riscă să prelungească agonia, precum și scadențele, prin amânarea redresării creșterii economice. in sat. Având în vedere că costul ambelor soluții va fi mare, totul depinde de mărimea restructurării și repudierii datoriilor și, poate chiar mai mult, de cât de repede își va reuși țara să-și recapete credibilitatea și reputația.
A doua îndoială se referă la efectele unei restructurări a datoriilor care, deși se numește consolidare, este de fapt o situație de neîndeplinire a obligațiilor în cadrul unei uniuni monetare. În 1926, Italia fascistă putea conta pe liră și pe o bancă centrală liberă să imprime bani. Astăzi, însă, suntem în interiorul euro cu o bancă centrală supranațională. Cel mai apropiat precedent istoric datează din 1841, când 8 din Statele Unite ale Americii și Teritoriul liber al Floridei au intrat în stare de nerambursare: randamentele au crescut imediat la 12% pentru a ajunge la 30% în anul următor. Istoricii au estimat că Statele Unite au revenit la emiterea de obligațiuni pe piață după o perioadă relativ scurtă, dar au trebuit să susțină o diferență de peste un punct procentual față de obligațiunile canadiene echivalente pe tot restul secolului. Prin urmare, nu există o adevărată „uitare istorică” din partea piețelor: atunci când investitorul revine să cumpere noi emisiuni după un default al datoriei, își satisface apetitul pentru risc închizând ochii la cantități, dar rămâne foarte vigilent cu mai multe asupra prețului cerând spread-uri mai mari ale ratelor dobânzii. Paralela evidentă cu situația actuală pune problema costului finanțării datoriilor viitoare. Ce se va întâmpla după perioada de consolidare? Dacă „gradul de uitare” al piețelor nu este atât de scăzut, se pune problema costurilor viitoare, pe termen lung, atât pentru țara care s-a restructurat, cât și pentru ceilalți membri ai uniunii monetare. În America secolului al XIX-lea, aceste costuri erau accesibile deoarece țara creștea rapid și era dispusă să accepte majorări de taxe în numele mai multor infrastructuri și servicii publice. În ultimele decenii, Europa a crescut cu ritmuri modeste, iar cetățenii săi sunt reticenți în a crește taxele. Ne întrebăm dacă, odată cu prelungirea scadenței datoriilor, ratele dobânzilor nu sunt doar sustenabile financiar, ci permit și rate de creștere apreciabile și, mai ales, dincolo de perioada de consolidare.
A treia îndoială se referă la rigoare și reputație. Italia are o datorie publică prea mare pentru că cheltuiește mult, primește relativ puțin și le face pe ambele în mod inegal. Intervențiile severe impuse de piețele financiare, presiunile celorlalte țări membre ale Uniunii Europene și solicitările Băncii Centrale Europene fac să se acționeze rapid și cu soluții de durată. Rigoarea se transformă în reputație și aceasta în putere contractuală în context european, consolidând calea către uniunea politică, obiectivul tacit al Comunității Europene. Cu o restructurare a datoriei, efectele ar fi diametral opuse: Germania ar deveni din ce în ce mai sceptică față de țările care își restructura datoria și asta ar putea-o împinge să părăsească euro pentru o zonă monetară limitată doar la țările virtuoase. Multe guverne credeau că pot câștiga cu ușurință reputație fără a plăti prețul rigoarei prin aderarea la euro: criza datoriilor este testul pe care piețele financiare evaluează intențiile reale ale țărilor și, în consecință, stabilitatea monedei unice. O restructurare a datoriei, așadar, ar dăuna nu numai țării care o asumă, ci și întregii Uniuni Europene. Întrebarea este politică: câte sacrificii sunt dispuse să facă țările membre individuale pentru o Europă unită? La nivel național, problema reputației este și mai evidentă. În 1926, Mussolini era credibil pentru că era liderul unui regim autoritar și dorea să plătească datoria acumulată în timpul Primului Război Mondial, cu care alții înaintea lui nu au putut să le facă față. Ca lider al unui regim, orizontul său de timp era de lungă durată, în timp ce, ca subiect politic „nou”, a fost un element de ruptură puternică cu trecutul.Astăzi, legislaturile au un orizont de timp care de multe ori nu depășește 5 ani de mandat. iar o restructurare ar merge să le ceară acelorași guverne până acum incapabile să stăpânească datoria să fie riguroasă timp de 5 sau 10 ani. Mai degrabă decât o politică strictă, piețele pot bănui că consolidarea este prima dintr-o serie de măsuri menite să dilueze forțat povara datoriei. În acest scenariu, efectele ar fi perverse.
În concluzie, prelungirea scadenței este cu siguranță o soluție viabilă de reducere a datoriei suverane chiar dacă rămân unele îndoieli cu privire la costul efectiv și, mai ales, efectul pe termen mediu-lung. O mare parte din rezultat depinde de mărime și modalități. A nu trebui să mizeze pe nici un fel de cooperare între state este principalul avantaj al propunerii dar constituie și „limita” majoră a acesteia: în fața acestei amenințări, cele mai intransigente state ar putea prefera o colaborare nedorită (dar și mai convenabilă) și, prin urmare, evitând de fapt restructurarea însăși care dintr-o posibilitate reală ar rămâne doar o potențială amenințare.
