“É bom que as pessoas não entendam nosso sistema bancário e monetário, porque, se entendessem, acho que haveria uma revolução pela manhã”, disse Henry Ford. De facto, os mercados financeiros condicionam fortemente o desenvolvimento das sociedades e as escolhas das instituições políticas que as criaram e protegeram. Desde a década de XNUMX, os grandes intermediários financeiros lutam pela liberdade de circulação de capitais, pela desregulamentação dos mercados, pela liberalização da atividade financeira, pela passagem da supervisão direta à indireta.
E venceram, ganhando enorme poder: determinam as condições para o desenvolvimento dos negócios; os processos de crescimento das nações; a sustentabilidade das políticas de seus governos. Eles condicionam as posições de partidos políticos e líderes. Eles usam esse poder, bem ou mal?A teoria atribui aos mercados as funções de alocar recursos, administrar riscos, transmitir a política monetária, fazer funcionar o sistema de pagamentos. Ele os concebe como um sistema que, se as barreiras forem removidas e deixadas para trabalhar sem perturbações, aumentará o bem-estar do mundo. E desconsidera avaliações de ordem moral ou política.
De fato, “nos últimos trinta ou quarenta anos, a vida pública foi animada pela crença de que os mecanismos dos mercados podem responder a qualquer pergunta e resolver qualquer problema. Assim, a vida política perdeu seu senso de moralidade e propósito público: parece que o raciocínio inspirado pelo mercado nos permite alocar acriticamente bens e rendas. Em vez disso, em muitos casos, temos que fazer julgamentos morais. A análise do comportamento dos intermediários e dos mercados deve, portanto, estender-se à estabilidade destes últimos; sua capacidade de influenciar o equilíbrio de poder entre as diferentes áreas econômicas e políticas do mundo; o relacionamento com governos e empresas não financeiras; a propensão a favorecer processos de redução das desigualdades.
Visto que viver em um sistema menos desigual representa um benefício para todo tipo de instituição, grupo social, pessoa. Vamos nos concentrar nessas questões a seguir. Por fim, tiraremos algumas conclusões sobre a necessidade – ou não – de reformar e controlar melhor os mercados. Estes últimos não são um fim, como alguns superficialmente parecem acreditar, mas uma formidável ferramenta de desenvolvimento, poderosa e delicada ao mesmo tempo: deve ser manuseada com cuidado.
1- Partimos de dois pressupostos. A primeira é que as finanças – que também representam “uma das grandes conquistas intelectuais da humanidade” – preocupam-se com a “transferência do poder de compra ao longo do tempo” e com a “transferência e gestão de riscos”, mas não “criam valor” no sentido em que a produção de bens e serviços não financeiros. A segunda é que, demonstrou Minsky, os mercados financeiros são intrinsecamente instáveis e também tornaram as economias de mercado inexoravelmente instáveis, dominadas pela superestrutura financeira que se desenvolveu sobre eles.
Os mercados sempre estiveram sujeitos a controles. O padrão-ouro permitiu que as finanças do século XIX funcionassem bem graças a: um mecanismo automático para ajustar os desequilíbrios; uma única moeda de referência; um centro financeiro e um sistema regulatório; um único país hegemônico que também era um exportador líquido de capital. Claro que não se impedia o excesso - o que, aliás, parece ser uma das marcas do capitalismo - e o poderoso banqueiro da City "podia criar ou afundar qualquer empreendimento, aumentar ou diminuir o custo do dinheiro à vontade".
Mas o sistema era inerentemente estável e ajudou a financiar a Revolução Industrial, desenvolver o comércio internacional e construir um mundo agradável para os poucos que podiam aproveitá-lo na época. Foi a emergência, a partir da década de XNUMX, da questão social ligada à expansão da democracia que decretou o seu fim, seguida de um período de instabilidade em que se travaram guerras comerciais, cambiais e financeiras. A lição foi pesada: um sistema financeiro global funciona se for regulado, torna-se um problema quando deixado por conta própria.
Parecia que a lição havia sido aprendida. Ao desenhar a ordem financeira após a Segunda Guerra Mundial, pela primeira (e até agora última) vez na história «os objetivos sociais e a economia nacional foram colocados à frente da economia global» e dos mercados. O sistema de Bretton Woods foi fundado na crença de que a liberdade excessiva de movimentos de capital minava a estabilidade financeira, impedia o desenvolvimento do comércio internacional e restringia excessivamente as políticas de cada país. Portanto, a redução dos custos de transação do comércio exigia a imposição de altos custos de transação nas finanças internacionais: em outras palavras, era necessário introduzir controles de capital, especialmente de curto prazo, que “serão desejáveis para a maioria dos países não apenas nos anos para vir, mas também a longo prazo».
2. Na verdade, a lição não foi memorizada. À medida que as lembranças da instabilidade do período entre guerras se desvaneceram, os interesses financeiros começaram a pesar cada vez mais na definição da política econômica. O abandono do sistema de câmbio fixo levou à expansão dos mercados, necessários para administrar os novos riscos cambiais e de taxa de juros. O volume de ativos nelas negociados aumentou de 30 para 90 trilhões de dólares entre 1975 e 1985, valores que são, aliás, irrisórios se comparados aos de 2015 (mais de 700 trilhões). A dimensão dos intermediários cresceu e exigiu liberdade de movimentos de capitais, mercados homogéneos e menos regulamentados onde procurar oportunidades de lucro, necessárias para sustentar a cotação das ações e realizar aumentos substanciais de capital, por sua vez essenciais para financiar o crescimento.
Os avanços nas tecnologias de informação permitiram explorar economias de escala e gama que justificaram a propensão para aumentar os volumes e expandir a presença geográfica dos operadores. O processo ficou concluído com a passagem de um sistema de vigilância directa (tudo o que não é expressamente permitido é proibido) para um indirecto (tudo o que não é expressamente proibido é permitido) e com a introdução de rácios de capital que deixam "livres intermediários para assumir qualquer risco desde que tenham um capital compatível com seu tamanho".
Este último não é um sistema completamente eficaz e eficiente. Os próprios reguladores provavelmente perceberam isso se ao longo do tempo tentaram tornar as regras mais amplas e rigorosas: de 1988 a 2014, o número de cálculos que um banco internacional deve fazer para determinar seus índices de capital passou de menos de 10 milhões para mais de 200 milhões; no Reino Unido, em 1980, havia um regulador para cada 11.000 pessoas empregadas em finanças, em 2012, um para cada 300! A globalização financeira perturbou, portanto, as relações entre países, entre bancos e governos, entre mercados e empresas. E, entregue a si mesma, corre o risco de desencadear grandes e imprevisíveis crises e conflitos.
Historicamente, os principais interlocutores dos governos ocidentais têm sido as indústrias de energia e defesa. O financeiro, de várias maneiras, tomou seu lugar. E a liberalização dos mercados de capitais foi uma iniciativa dos governos britânico e norte-americano para impor as regras e o papel do sistema bancário anglo-saxão. Uma condição necessária é a prevalência da "tecnologia financeira" sobre o capital. Este último, uma vez no centro do sistema, perdeu peso. Tornou-se uma "matéria-prima": como tal vale pouco porque a liberdade de movimentos a torna praticamente infinita e só adquire relevância quando gera um retorno adequado, ou seja, uma vez "processado" pelos bancos que incorporam em ativos financeiros para serem colocados nos mercados.
Um sistema em que a relevância do processo de acumulação de capital – hoje concentrado nos países emergentes e em particular na Ásia e no Oriente Médio – é subordinada à tecnologia financeira, que é prerrogativa dos bancos ocidentais, afeta claramente os conflitos pela distribuição de poder entre os Ocidente e no resto do mundo. A reforma de 1986 do sistema financeiro britânico (o “Big Bang”); o US Banking and Branching Efficiency Act de 1994, que eliminou as restrições aos serviços bancários interestaduais; a abolição, em 1999, da Lei Glass-Steagall, a lei bancária de 1933 que separava os bancos comerciais dos bancos de investimento; a frustração das tentativas de implementar a Lei Dodd-Franks de 2009 reintroduzindo restrições à atividade de intermediários após a crise de 2007-2010; expandir a capacidade dos fundos de pensão e seguradoras de investirem suas carteiras no mercado de ações dos Estados Unidos; a eliminação pela OCDE da distinção entre capital de curto prazo e investimento de longo prazo na década de XNUMX; a fusão entre a Bolsa de Valores de Londres e Frankfurt são ferramentas para apoiar o sistema financeiro ocidental e controlar os fluxos de capital com base nas regras anglo-saxônicas.
Assim, uma hierarquia foi criada nos mercados:
– intermediários (bancos comerciais, bancos de investimento);
– portadores de capital “intermediários” (investidores institucionais);
– detentores de capital “puros” (poupadores, instituições com saldos credores: por exemplo, países emergentes);
– mutuários de capital (empresas não financeiras e governos de países deficitários).
Com a liberalização dos movimentos de capitais e o crescimento do poder dos intermediários, os pressupostos do bem-estar de um país e da sua influência no mundo residem na capacidade de governar enormes transferências de liquidez, controlando os mercados e criando ou destruindo riqueza . Quem controla os movimentos de capitais financia as vias de desenvolvimento da tecnologia e dos sistemas industriais e, portanto, a distribuição do poder nos mercados de bens e serviços. E não é verdade que os mercados financeiros não podem ser controlados porque são muito grandes, compostos por muitos operadores, com baixos custos de transação e, portanto, muito competitivos.
Os processos de liberalização serviram precisamente para os grandes bancos consolidarem a sua influência nos mercados e adquirirem capacidades globais.
Em 2015, os cinco maiores bancos dos EUA detinham 45% dos ativos bancários dos EUA, contra 25% em 200015. Em todo o mundo, 42 bancos administram 50% dos ativos financeiros. Uma hierarquia de intermediários foi determinada com base em sua capacidade de assumir riscos e coletar e colocar recursos no mercado global (o chamado poder de colocação):
– bancos globais: 6 (3 americanos, 1 britânico, 1 alemão, 1 suíço);
– bancos internacionais: 14 (incluindo 4 americanos, 2 franceses, 2 britânicos e 3 japoneses);
– bancos regionais: 9 (dos quais 1 italiano);
– bancos nacionais: 13 (incluindo 5 chineses)
Note-se que a presença dos bancos chineses depende da intermediação da enorme dívida contraída pelas empresas nacionais, equivalente a 160% do PIB, mas eles não são capazes de desempenhar um papel significativo globalmente. Em outras palavras, os credores chineses "trabalham" o capital acumulado por seu próprio país, mas não conseguem colocá-lo nos mercados internacionais, muito menos influenciar seu desempenho. Atividade, esta última, que faz muito sucesso com intermediários globais e internacionais, que acumulam
receitas da Banca de Investimento (ou seja, com maior valor acrescentado) equivalentes a 54% da dimensão global deste setor; têm um custo de capital (WACC) 15% inferior à média do sistema bancário e um retorno sobre o capital (ROE) 17% superior. Eles são os únicos a gerar lucros no Mobile Banking, pois são os únicos capazes de fazer os investimentos necessários.
O Ocidente, portanto, não perdeu poder em relação ao resto do mundo: os governos têm menos poder, mas a globalização financeira aumentou a influência dos intermediários norte-americanos e europeus. O poder, portanto, permaneceu no Ocidente, mas passou das instituições políticas para as financeiras.
3. O crescimento das finanças é útil para o desenvolvimento? Não é certo: quando o crédito ao setor privado supera o valor do PIB, o tamanho do sistema financeiro desacelera o aumento geral da produtividade e impede o crescimento econômico. No entanto, a liberdade de movimentos de capitais minou a relação entre a poupança nacional e a dívida pública: os grandes intermediários colocam a dívida pública no mercado, fixando prazos e rendimentos. Desde a década de XNUMX, um processo de transferência dos governos para os mercados de energia começou a determinar as áreas nas quais os países são elegíveis para financiamento e definir as restrições das políticas econômicas e fiscais. Esta é uma evolução para ser bem-vinda e satisfeita?
A ortodoxia da globalização sustenta que os mercados estimulam os governos a trilhar caminhos de solidez progressiva das finanças públicas: o crescimento econômico resultante permitirá reabsorver os desequilíbrios sociais gerados pelas políticas de estabilização necessárias para trilhar esse caminho virtuoso. A crise financeira iniciada em 2007, por outro lado, favoreceu uma polarização do mundo entre países virtuosos e outros considerados incapazes de cumprir os compromissos assumidos com seus credores e, portanto, de risco inaceitável para os mercados. Aos primeiros foram assegurados, a taxas de juros vantajosas, recursos superiores às suas necessidades; a escassez da oferta de capital e o seu elevado custo obrigaram-nos a prosseguir políticas rigorosas que produziram uma contração do consumo e do investimento e o consequente enfraquecimento do tecido produtivo e social.
Mas as finanças são pró-cíclicas, amplificam as ondas da situação econômica. Assim, nos mercados de capitais livres, as tecnologias da informação traduzem as decisões dos operadores em comportamento imediato, gerando choques incompatíveis com os processos de ajuste – necessariamente muito mais lentos – da economia real e das políticas fiscais. Do ponto de vista político, o dilema é intrincado. Os defensores da "virtude" dos mercados consideram que, não estando o princípio da estabilidade financeira necessariamente incorporado na função preferencial dos governos, é bom que estes estejam sujeitos a um constrangimento externo que condicione as suas políticas. Até que ponto essas limitações são aceitáveis para um governo eleito segundo procedimentos que respeitam a soberania popular?
Até que ponto tudo isso afeta o conceito de democracia liberal? De que legitimidade gozam os mercados (e os intermediários que os gerem)?
fazer cumprir as transferências de renda e riqueza implícitas nas políticas de estabilização? Não é fácil responder. Por um lado, a inserção de um país num contexto de globalização financeira decorre de tratados, ratificados pelo Parlamento, que parecem atribuir aos mercados um direito implícito de influenciar as escolhas políticas. Por outro lado, a lentidão estrutural deste último - "a democracia não corre, demora mais de um dia para decidir sobre o bem-estar dos cidadãos", disse Tocqueville - dificilmente é compatível com o imediatismo das sanções impostas pelos bancos e investidores em credores não confiáveis.
O fato é que a “globalização profunda” em que estamos imersos tem subordinado as políticas nacionais a regras supranacionais nas quais muitas vezes é difícil reconhecer objetivos de proteção dos cidadãos em relação a sistemas financeiros onipresentes e oligopolistas.
4- «Os especuladores podem ser inofensivos se forem bolhas acima de um fluxo regular de empreendimentos econômicos; mas a situação é grave se as empresas se tornarem uma bolha suspensa sobre um vórtice de especulação». Em 2015, o valor dos ativos financeiros mundiais no final do ano atingiu 741 trilhões de dólares, o Produto Interno Bruto mundial 77 trilhões. Aproximadamente um terço dessa massa financeira (249 trilhões) é constituído por ativos referentes à produção de bens e serviços (ações, títulos, empréstimos bancários), enquanto 492 trilhões são representados por instrumentos derivativos. Que não podem ser reembolsados com o retorno dos investimentos produtivos, pois não foram eles que os financiaram: mas determinam – de forma totalmente independente da demanda de investimentos e de seu retorno esperado
– as taxas de juros aplicadas ao capital levantado pelas empresas de manufatura.
A evolução da economia real está condicionada por estruturas financeiras desvinculadas da atividade industrial. Este último encontra problemas para sustentar seu desenvolvimento. A globalização financeira fez desaparecer a relação entre a poupança de um país e o financiamento de seu sistema produtivo, enquanto os critérios de avaliação do mercado se baseiam em sistemas autorreferenciais como o oligopólio das agências de rating. Que, queimadas pela sua incapacidade de emitentes a que atribuíam avaliações positivas, tenderam nos anos seguintes à crise a perseguir, em vez de antecipar, o estado de espírito do mercado: acentuando assim o carácter pró-cíclico das finanças, que tem juros limitados para a evolução de longo prazo das empresas e está muito atento à sua criação de liquidez no curto prazo.
Entre 2000 e 2015 – com exceção do período da crise de 2007/2011 – as empresas listadas nas bolsas mundiais distribuíram aos acionistas – na forma de dividendos, recompras de ações, compras de empresas – quase 30% a mais do que arrecadaram nos mercados. O sistema financia acionistas, não empresas. Por sua vez, os rácios de capital dos bancos - baseados no princípio de que quanto mais líquido é um activo, menos capital necessita - tendem a favorecer os intermediários que investem em activos - incluindo sintéticos - negociados em mercados organizados e não em empréstimos a empresas.
O crédito às empresas é, portanto, desencorajado e as instituições que o praticam têm maiores necessidades de capital do que seus concorrentes. Em igualdade de condições, uma maior capitalização traduz-se numa menor rendibilidade relativa dos ativos, o que por sua vez conduz a uma menor capitalização social, com a consequente dificuldade em realizar os aumentos de capital necessários ao cumprimento dos rácios de solvabilidade. Com este sistema, é difícil financiar o crescimento; mais fácil aumentar a desigualdade.
5- Criou-se uma sociedade polarizada, onde coexistem riqueza e desigualdade: principalmente devido a um processo tecnológico que favorece uma redistribuição de renda sem precedentes, reduzindo os salários reais, desvinculando-os da produtividade e colocando em risco a sobrevivência da classe média, o real característica distintiva das sociedades capitalistas avançadas. Desde o início do século – ao contrário do que acontecia na segunda metade do século XX – cerca de 35% dos rendimentos empresariais são destinados ao trabalho e 65% ao capital, cuja liquidez é assegurada por intermediários. O Banco Mundial estimou que, embora a igualdade entre as nações tenha aumentado, a desigualdade dentro dos países também aumentou muito.
As finanças amplificam o fenômeno. A tendência de pedir aos países menos sólidos políticas rigorosas que muitas vezes se tornam recessivas, a preferência pela liquidez das empresas e por seus resultados de curto prazo, confiando nosso bem-estar aos mercados (no filme Gran Torino, Clint Eastwood é demitido porque a previdência fundo da empresa do vizinho exigia uma reestruturação que aumentaria os lucros da empresa para a qual Eastwood trabalhava...) são outros tantos impulsos para um mundo mais polarizado.
Segundo o Banco de Inglaterra, mesmo o Quantitative Easing gera desigualdade porque «ao fazer subir os preços de um cabaz de títulos, aumentou a riqueza financeira das famílias mantidas fora dos fundos de pensões; mas os activos estão fortemente distorcidos, dado que 5% dos agregados familiares detêm 40% destes títulos». Em comparação com o passado, cresceram os ricos que não trabalham e mais ainda os pobres que trabalham. A riqueza financeira pesa mais do que a renda do trabalho: a primeira é concentrada, a segunda insuficiente.
"Podemos ter democracia ou podemos ter a riqueza concentrada nas mãos de poucos, mas não podemos ter os dois." Não é certo que as sociedades ocidentais possam lidar com os níveis excessivos de desigualdade a que a globalização das finanças as obriga: um sistema democrático postula um nível aceitável de equidade, sem o qual a coesão social está em risco, o sentimento de pertença enfraquece e o princípio da soberania . O Ocidente está em perigo significativo: as nações falham quando suas instituições outrora inclusivas se tornam excludentes e distorcem a economia e as regras do jogo para servir às elites estabelecidas.
6 – Segundo o filósofo Emanuele Severino, «o capitalismo está em vias de extinção porque os conflitos pelo domínio das finanças marginalizam a economia capitalista e a concorrência que é a sua essência» e ameaçam a liberdade, que precisa dos mercados para sobreviver. E, de fato, um grande estudioso de finanças, Robert Shiller, argumenta que "um sistema financeiro democrático é o que é necessário para reduzir a incerteza e promover os valores humanos". O atual sistema financeiro democrático não é. Mas a globalização financeira é um fenômeno penetrante e profundo: os mercados - controlados por alguns intermediários - ganharam poder em detrimento de governos e empresas e agora estes não podem mais ignorar os primeiros.
No entanto, a imposição de regras globais e a tentativa de homogeneizar um mundo em que as funções preferenciais das sociedades diferem umas das outras talvez tenham ido longe demais. Os próprios mercados financeiros globais muitas vezes exigem intervenções políticas – às vezes até militares – de ordem nacional, pois a política continua sendo um fato eminentemente local. A instauração de um "multilateralismo mais moderado", no âmbito do qual a adaptação das regras globais às especificidades dos sistemas permitiria colher os benefícios da globalização, atenuando alguns dos seus efeitos distorcivos e tornando-a mais aceitável para uma opinião pública que muitas vezes sente-se submetido a escolhas não compartilhadas.
Digamos desde já que, para serem menos instáveis e autorreferenciais, mais controláveis e mais compatíveis com as necessidades da sociedade e das empresas, os mercados devem tornar-se menores. Como intervir? Uma taxa modesta de imposto sobre o valor nominal das transações de capital (algo como a Taxa Tobin) limitaria os fluxos de capital de curto prazo – a verdadeira causa da instabilidade do mercado – não desencorajaria o investimento financeiro de longo prazo e restauraria a separação entre investimentos “benéficos” e maiúsculas “nocivas”.
Num mercado menos extenso seria mais fácil introduzir formas de separação operacional e especialização funcional dos intermediários.
Por um lado, segregando as atividades realizadas por conta própria (carteiras próprias, crédito a clientes) das atividades realizadas por conta de terceiros (gestão de ativos); por outro, distinguindo as atividades de negociação de valores mobiliários das atividades de apoio ao investimento. A dimensão média dos bancos (que deixariam de ser "too big to fail"), a necessidade de aumentar os ativos sob gestão e os requisitos de capital diminuiriam. E, portanto, a ansiedade de mostrar lucros crescentes a qualquer custo seria menos generalizada. Nesse contexto, uma reforma dos índices de capital seria útil – e mais fácil – para incentivar o financiamento de investimentos industriais e limitar a propensão à emissão de instrumentos derivativos não correlacionados com iniciativas produtivas e comerciais.
De forma mais geral, deve-se notar que a regulação indireta de intermediários por si só é insuficiente quando não distorce e imagina uma combinação mais eficaz de supervisão direta e indireta, compatível com as especializações funcionais acima hipotetizadas. Os mercados de ações poderiam adotar uma atitude mais reflexiva e voltada para o futuro se os parâmetros de remuneração da administração fossem reestruturados; as operações de recompra foram regulamentadas com mais rigor; as empresas foram proibidas de pagar dividendos infra-anuais, dificultando a busca por lucros no curto prazo; e foram reintroduzidos os impostos sucessórios: evitando que imensas fortunas, em vez de serem colocadas ao serviço de novas iniciativas empresariais, acabassem nas mãos de herdeiros que viverão de rendimentos e sem mérito durante muitas gerações.
Em um mercado financeiro sem fronteiras, quem poderia introduzir essas regras? Imediatamente, ao que parece, a "arbitragem regulatória" entraria em ação e o capital iria para onde a regulamentação fosse mais favorável. Mas, já foi dito, o sistema é, por assim dizer, "orientado pelo Ocidente". Se os Estados Unidos, a Grã-Bretanha e a União Europeia definissem conjuntamente medidas para tornar os mercados financeiros mais "manejáveis" e "úteis", o resto do mundo, por convicção ou pela força, seguiria. E o Ocidente recuperaria, pelo menos em parte, aquela liderança que muitos dizem ter sido perdida.
