Os balanços financeiros globais pós-Bretton Woods, baseados na centralidade do dólar, estão mudando com uma velocidade impensável há poucos meses. A Europa, espremida entre duas superpotências em pleno conflito, tenta redesenhar o seu futuro no mundo com uma guerra à sua porta e um impulso inflacionário capaz de levar a economia continental a uma perigosa espiral de estagflação. Também por isso, a política monetária europeia será o barómetro a que se deve estar atento para perceber quão fraca ou quão forte poderá ser a União num mundo em que também as moedas marcarão as novas ambições do poder global.
Lucretia Reichlin é um dos economistas mais influentes internacionalmente, leciona na London Business School, é curador da Fundação doNormas internacionais de relatórios financeiros e Centro de Pesquisa de Política Europeia. De 2005 a 2008, ela foi diretora geral de pesquisa do Banco Central Europeu. Suas pesquisas sobre métodos de previsão e o ciclo econômico são utilizadas por bancos centrais em todo o mundo e suas contribuições sobre o futuro da política monetária estão entre as mais ouvidas em Frankfurt e Bruxelas.
O Fed elevou as taxas de juros, assim como o Banco da Inglaterra. Já o BCE tem uma visão diferente das coisas, como afirma Christine Lagarde: “A guerra leva a economia europeia a território desconhecido”. Por que a guerra está destinada a perturbar os planos da política monetária europeia?
“Porque no horizonte um cenário de estagflação não pode ser descartado. A inflação corrente, causada por um choque do lado da oferta, dificilmente pode ser atacada pela política monetária. Na verdade, é uma inflação causada em grande parte por energia e matérias-primas. Uma política monetária excessivamente restritiva também teria efeitos negativos sobre a produção e o ciclo econômico. O equilíbrio para manter o crescimento e a estabilidade de preços é delicado, será necessária uma nova fase de coordenação entre política monetária e fiscal».
Um equilíbrio que torna o combate à inflação ainda mais complicado do que as políticas da Reserva Federal e do Banco de Inglaterra.
«Quando se verificam cenários de stress económico, a União deve também conter o perigo de alargamento dos spreads das taxas das várias dívidas soberanas. O fenómeno do “flight-to-quality”, a fuga da dívida italiana e espanhola para a Alemanha e países do norte, aumenta as variáveis com que o BCE tem de lidar face a outros bancos centrais”.
Para além da política monetária, qual será o efeito mais evidente da guerra na economia europeia a curto e médio prazo?
«Já estamos a viver o curto prazo. Os custos das matérias-primas e da energia estão aumentando. Os dois países mais dependentes da Rússia para o gás são Alemanha e Itália, duas economias muito conectadas que sofrerão uma forte desaceleração no ciclo econômico. Isso também se espalhará para o resto da zona do euro. Anteriormente tínhamos uma recuperação robusta e uma inflação, que embora robusta, era considerada temporária, no futuro próximo teremos tanto uma desaceleração do crescimento quanto uma inflação elevada. A médio prazo, para compreender a evolução da inflação será necessário olhar para a duração da guerra e para as escolhas da Europa quanto ao reforço das sanções contra a Rússia. Será que vai acabar com a compra de gás? Estima-se que o efeito na Alemanha seja uma diminuição do crescimento entre 1 e 2%, mas há quem pense que pode mesmo chegar aos 3%».
Você é a favor de uma política de sanções ainda mais rígida?
“Sim, isso seria uma coisa óbvia para eu fazer. Precisamos fechar as torneiras da Rússia."
A guerra energética terá, portanto, efeitos poderosos sobre a inflação por muito tempo. Com que números, afinal, será uma forma quase obrigatória de desencadear o aumento dos juros também na Europa?
«A utilização das alavancas da política monetária já está orçamentada. O BCE já agendou a interrupção dos planos de flexibilização quantitativa. Primeiro haverá uma flexibilização das compras de títulos do governo e depois, ao longo do tempo, haverá um aumento das taxas. No entanto, se a Europa entrasse em recessão, o BCE poderia considerar uma política mais prudente. E, em todo o caso, esteja preparado com ferramentas ad hoc para evitar a fragmentação financeira devido ao aumento do fosso entre as taxas soberanas dos vários países da zona euro. Isso significa hipotetizar um plano direcionado de compra de títulos do governo, como aconteceu para a pandemia”.
Considerando que a política monetária não é capaz de conter a inflação decorrente em grande parte de um choque de energia, ainda mais em um contexto de taxas de juros ainda baixas. Que outras ferramentas você tentará implementar?
«Neste caso, a política monetária não pode fazer sozinha, não tem armas para acertar preços específicos. Ou melhor, só pode fazê-lo à custa de gerar uma recessão dolorosa e prolongada que reduza o nível médio de preços. Por exemplo, em 2011 com uma inflação inferior à atual, em torno de 4%, o BCE decidiu aumentar as taxas que, em meio à crise da dívida soberana, provocou uma segunda recessão. Hoje, a política monetária deve permanecer firme na meta de médio prazo de 2%, mas flexível. Os governos, então, têm que fazer a sua parte.
A arma final é fiscal.
«Já vimos medidas fiscais destinadas a controlar os preços da energia em Itália. Os controles de preços são discutidos em outro lugar. Na minha opinião, deveriam ser dados fortes incentivos à transição energética e o orçamento do Estado deveria ser usado para compensar aqueles que são penalizados na transição. Naturalmente, isso custaria aos cofres do Estado. Mas seria um erro desistir dos objetivos de redução das emissões de CO2 para combater a inflação e assim desistir de um objetivo estratégico da Europa”.
A guerra na Ucrânia é capaz de trazer a estagflação como cenário principal da política europeia?
“Ainda não estamos em recessão, mas os números mais recentes de crescimento são preocupantes. A estagflação é mais do que uma hipótese.
Em um quadro de política monetária acomodatícia, que efeitos a inflação poderia ter sobre a dívida pública italiana?
“Uma inflação moderadamente alta, mas estável, pode ter efeitos positivos sobre a dívida. No entanto, os mercados financeiros devem continuar acreditando que o BCE é capaz de governá-los. No entanto, existe o risco de que a inflação descontrolada tenha efeitos tão negativos sobre o crescimento e o PIB a ponto de comprometer todos os parâmetros de controle da dívida e sustentabilidade do déficit. Tudo está conectado, a chave do sucesso é gerar um mix de crescimento, inflação e taxas que garantam a sustentabilidade da dívida. A história ensina que soluções extremas são perigosas».
Assim, as esperanças de um efeito positivo da inflação, pelo menos do lado da dívida pública, são muito incertas.
«Um pouco de inflação não se demoniza. Além disso, perante um novo esforço de despesa pública financiado por dívida, não se deve excluir pelo menos uma monetização parcial, ou seja, uma situação em que o banco central adquire uma parte da nova dívida emitida. Na época da Covid, o BCE comprou 70% das nossas emissões, então já houve uma monetização parcial. Hoje entramos em uma época em que a política fiscal continuará expansionista: por conta do aumento dos gastos militares e sociais e em apoio à crise energética. Nessa situação, a monetização faz com que o risco de crédito seja absorvido pelo banco central. Em contrapartida, porém, o risco de inflação aumenta. Você não necessariamente tem inflação, mas aumenta o risco dela aumentar. Entre novos programas de compra de títulos e políticas monetárias acomodatícias, o BCE está destinado a mover-se num quadro verdadeiramente complexo e delicado".
Numa perspectiva em que os conflitos poderão desenrolar-se "dentro" e "entre" os sistemas financeiros (Ocidente versus Oriente), poderá a União Europeia, até à data ainda essencialmente apenas uma instituição económica, ter maior peso numa nível global?
“Essa é a verdadeira questão. Estamos fadados a assistir a um novo reposicionamento da ordem financeira global. Vimos que os países emergentes não estão todos alinhados contra a Rússia. Haverá uma corrida para diversificar as moedas utilizadas como reservas, o sistema pós Bretton Woods está em plena crise. O dólar é uma alavanca extraordinária de poder econômico e geopolítico para os Estados Unidos. Para isso, a Europa terá de decidir o que fará quando crescer».
O ator coadjuvante dos EUA ou ele desempenhará o papel de grande centro de gravidade da economia ocidental?
“Se não desenvolver um mercado de dívida denominado em euros de tamanho e profundidade suficientes, equivalente ao do dólar, não poderá se juntar aos Estados Unidos na primeira fila. A União Europeia ainda é uma zona econômica muito fragmentada para competir como uma superpotência. Não esqueçamos que a guerra que hoje se trava na pele dos ucranianos é uma guerra cujo objetivo é alterar os equilíbrios geopolíticos futuros”.
