Enquanto nossos políticos buscam a solução menos indolor para resolver a crise da dívida soberana, vale lembrar o que aconteceu em 1926. A Itália havia saído da Primeira Guerra Mundial com uma enorme dívida pública que, no início da década de 120, ultrapassava XNUMX% do produto interno bruto que hoje é objeto de tanta atenção por parte o dos mercados financeiros. Além disso, a composição da dívida pública estava fortemente desequilibrada em relação à dívida de curto prazo (na época denominada dívida flutuante e dada pela soma dos adiantamentos do Banco da Itália ao Estado, títulos do governo e títulos do tesouro).
Em 1924, o estado fascista emitiu um título de 25 anos, a 4,75%, com o objetivo de atrair os detentores do BOT à conversão. A operação não teve sucesso. Com a lira fraca no mercado de câmbio e crescentes temores de uma possível consolidação da dívida (hoje chamaríamos de reestruturação), os títulos com vencimento foram convertidos em moeda. O nível da dívida e sua curta duração média teriam impedido uma estabilização monetária que Benito Mussolini anunciaria posteriormente em seu discurso em Pesaro em 18 de agosto de 1926. Em 6 de novembro de 1926, um decreto-lei autorizou a emissão dos chamados Empréstimo Littorio que exigia a conversão em títulos consolidados (títulos sem vencimento como os cônsules ingleses) de títulos ordinários, de cinco anos e de sete anos no valor de 20,5 bilhões de liras que representavam mais de um quinto da dívida pública.
A consolidação gerou um grande dreno de liquidez que, no final de dezembro de 1927, permitiu ao governo restaurar a cota 90 (na verdade, 92,46 liras por libra) e a conversibilidade do ouro. A Itália pagou o retorno do padrão-ouro às antigas paridades com deflação e altas taxas de juros reais (Note-se que altas taxas de juros penalizam, entre outros, os antigos detentores de títulos públicos que vendem no mercado secundário, mas não influenciam o custo dos dívida consolidada que o Estado paga). Por outro lado, a estrutura da dívida pública melhorou significativamente. Além disso, o decreto sobre o empréstimo do Littorio foi seguido por um segundo decreto que suprimiu a seção autônoma do Consórcio e criou o Istituto di Liquidazione, ambos com o objetivo de aliviar o Estado do custo dos resgates.1 Que lições podemos tirar disso este episódio?
Afirmo que o julgamento da história sobre a consolidação tende a ser influenciado pela avaliação negativa que economistas e historiadores têm feito, na esteira do pensamento de John Maynard Keynes (em particular The Economic Consequences of Mr. Churchill, 1925), sobre o teimosia da liderança da época para restaurar o padrão-ouro à paridade pré-guerra. Esta política implicou elevados custos económicos e sociais associados aos efeitos da deflação num mundo onde os preços e os salários são relativamente rígidos. Mas, além disso, deve-se reconhecer que a consolidação forçada de 1926 representou um capítulo na recuperação da dívida pública italiana, cuja principal contribuição foi dada pela liquidação de dívidas de guerra iniciada em 1925 e depois concluída pela moratória Hoover de 1931 .
A Itália de hoje compartilha com a Itália de 1926 o fardo de uma enorme dívida pública; caso contrário, há diferenças substanciais. A Itália em 1926 buscava a estabilidade monetária que pretendia alcançar com o retorno ao padrão-ouro. No entanto, com seu próprio banco central, mesmo que recém-criado, o Estado italiano tinha acesso incondicional a um credor de última instância. Se a restrição do padrão-ouro se mostrasse muito rígida, o governo poderia abandonar as taxas de câmbio fixas e recorrer ao banco central para financiar os déficits orçamentários (como fez na década de XNUMX). Finalmente, grande parte da dívida pública era devida a Estados estrangeiros que, em consequência da guerra, se dispuseram a fazer concessões sobre essa dívida.
A Itália de hoje, por outro lado, opera em uma área caracterizada por taxas de câmbio permanentemente fixas (a zona do euro) e com um banco central (BCE) que representa os interesses não apenas da Itália, mas de uma grande e heterogênea comunidade de Estados soberanos . O BCE desempenha o papel de emprestador de último recurso para o sistema bancário: o fez durante a crise do subprime e continua a fazê-lo hoje. No entanto, não está autorizado a fazê-lo, por lei, no que diz respeito aos Estados membros. Para recuperar esse papel, a Itália teria de convencer os outros parceiros da zona do euro a mudar o estatuto ou sair da zona do euro e reintroduzir uma moeda nacional. A primeira opção encontra forte oposição de alguns estados membros da zona euro, em primeiro lugar a Alemanha; o segundo é prejudicado por um alto custo de saída. Finalmente, mesmo que uma proporção substancial (45 por cento) da dívida pública da Itália seja mantida no exterior, ao contrário de 1926, os credores de hoje não estão dispostos a fazer concessões.
Uma consolidação da dívida pública italiana poderia representar uma alternativa válida a soluções de consolidação que requerem um forte compromisso político dos parceiros "fortes" da zona euro, compromisso que se choca com um eleitorado reticente a uma integração político-fiscal do euro -área; isso se aplica tanto à proposta de eurobônus quanto ao fortalecimento do fundo de resgate ou a um BCE acomodado. A vantagem de uma consolidação é que a Itália decidiria e não outros países imporiam planos de recuperação a ela. Uma das muitas variantes de consolidação poderia ser uma conversão forçada de todas as obrigações com menos de 10 anos em bilhetes do Tesouro a XNUMX anos emitidos com um cupão fixo que não exceda a meta de inflação do BCE ou, ainda melhor, com um cupão variável que ou se ajusta parcialmente à taxa de inflação ex-post.
Independentemente da fórmula técnica adotada, a consolidação deve atender a dois objetivos: o primeiro é livrar a política econômica do frenesi da renovação da dívida por um período de tempo suficiente para concluir a recuperação; a segunda é baixar a taxa de juro real da dívida pública para valores próximos de zero. Uma consolidação implica uma restrição orçamentária rígida e imediata para o Tesouro. Não tendo mais a reputação de emitir títulos, o governo deve inevitavelmente limitar os fluxos de gastos dentro dos fluxos de receita (além dos empréstimos bancários). Isso também ocorreu depois de 1926, quando o estado não conseguiu emitir BOTs por vários anos.
Considerando o grau de esquecimento histórico dos mercados financeiros em relação aos Estados que reestruturaram suas dívidas, a imposição de uma forte restrição orçamentária e a ausência de novos fluxos de oferta de títulos públicos ajudariam a restaurar a confiança nos títulos do governo italiano e a reduzir seu spread frente o Bund de forma relativamente rápida, provavelmente dentro de cinco anos. Não devemos nos iludir pensando que a operação é gratuita; se fosse, não haveria debate. Os detentores de títulos do governo, tanto na Itália quanto no exterior, sofreriam uma perda de capital se decidissem vendê-los no mercado secundário.
O Estado perderia sua capacidade de se financiar nos mercados financeiros durante o período de esquecimento histórico. A economia sofreria com as altas taxas de juros resultantes da consolidação até que os mercados amadureçam a convicção de que o Estado italiano está no caminho certo para uma recuperação duradoura de sua dívida. No caso dos bancos, calcanhar de Aquiles tanto da crise do subprime quanto da dívida soberana, a consolidação não deve prejudicar seriamente seus balanços. Bancos que poderiam usar títulos do governo a custo zero de capital e sem acusar perdas de balanço, desde que o regulador permitisse que colocassem os títulos na categoria de holding period.
O mercado, por outro lado, os penalizaria por não contabilizar de acordo com os padrões do holding period. Em resumo, a consolidação tem seus custos. Mas estes devem ser avaliados em relação aos custos das alternativas. As soluções possíveis são ou atuar sobre os estoques (dívida) ou sobre os fluxos (déficit orçamentário). Os países "fortes" da zona euro, não conseguindo chegar a acordo sobre um programa sério de stocks, "impõem" soluções drásticas aos fluxos que penalizam o crescimento e as perspectivas de recuperação dos stocks. Um prêmio de risco de 400 pontos básicos pesa hoje sobre o italiano, e a economia não cresce. A consolidação de dívidas deve ser avaliada em relação às perspectivas que podem ser vislumbradas hoje e não em termos de um improvável salvador do país.
Ler A proposta de Andrea Monorchio, ex-contador geral do estado
