ウォーレン・バフェットが表明したように、「雨を予測する必要はありませんが、箱舟の作り方を知っていることは重要です」(彼は保険セクターに強い関心を持っているため) というルールは、明らかに投資の構造化にも幅広い意味を持ちます。 . 世界的な投資について話す場合、次の豪雨を予測しようとするのは無駄かもしれませんが、投資家は、構造的な「天候」の変化、特に政策、規制、およびサイクルダイナミクス経済。
投資会社として、私たちはアークを構築することの価値を強く信じていますが、経済サイクル、政策、規制の変化が引き起こす可能性のある嵐を乗り切ることができる「目的に合った」ファンダメンタルズベースのソリューションを構築することを考えることで、さらに一歩進んでいます。
ウェザーチェック (I) – 水平線上にある世界的な不況?
年初からのリスク資産市場の急激な動きを考えると、最初の天候チェックは、世界の主要な経済センターの景気後退の可能性を評価することです。 米国を皮切りに、労働市場のダイナミクスは、最近の非農業部門の雇用統計が予想を下回ったにもかかわらず、引き続き健全に見えます。 失業率は低下し、賃金の伸びは加速の兆しを見せた。 製造部門は、経済の投資 (耐久財注文の種類に関する高頻度の指標によって捉えられる側面) とともに、最近の成長の瞬間に下方修正の主な原因となっています。原油価格の下落。 ただし、経済の消費者側は依然として回復力があり、自動車販売などの指標は堅実な基本的な傾向を示しています。 さらに重要なことは、不良債権 (NPL) が増加したり、信用収縮の憂慮すべきメカニズムを示す信用が実際に減少したりする兆候が見られないことです (図 1 および 2)。
ユーロ圏に目を向けると、活動の回復に向けた緩やかな傾向は変わらず、特に国内部門での信用供与は改善を続けています。 経済調査データは 3 月に反転の兆しを見せましたが (サプライズ指標の最近の低迷の主な原因)、信用状況が継続的に改善していることを考えると、これは潜在的なファンダメンタルズの問題よりも市場の動向に密接に関連していると考えられます。 いくつかの活動指標 (図 6) の現在のレベル、信用供給の傾向、および企業の収益性の着実な改善に基づいて、今後 12 ～ XNUMX か月間にユーロ圏が景気後退に陥る可能性は依然として非常に低いと考えています。
最後に、中国の実際の活動を示す指標は依然として弱いままです。 ただし、トレンドの悪化が横ばいになり始めていることは明らかです (たとえば、財新中国製造業 PMI は 2015 年 XNUMX 月に見られた安値を大幅に上回り、最近の範囲内にあります)。 確かなデータに関しては、コモディティの輸入に確かにいくつかの光明がありました - 最新のデータが示すように、銅は過去最高を記録しました。 XNUMX 月初旬に中国の資産市場がパニックに陥った後、PBoC は追加の流動性を供給しているように見えます。この仮説は、今後数日以内に発表されるマネーサプライと新しい人民元貸出に関するデータによって確認される可能性があります。 全体として、ファンダメンタルズの結果は、世界経済に差し迫った景気後退の兆候を示していません。 中国の景気減速とコモディティ部門の苦戦に関連する一部の弱さは、活動の数値にまだ見られますが、クレジットサイクルのダイナミクスと全国のサービスビジネスの傾向は、世界経済の主要な中心地で差し迫った景気後退の可能性をほとんど示していません。
天候管理 (II) – システミック リスクの増加
確かなデータの傾向に基づく景気後退の可能性は低いものの、リスクの高い資産市場における最近の価格動向は、金融環境が急激に引き締まっていることを示しており (図 4)、それが続けば、実質的な経済効果を圧迫する可能性があることを懸念しています。 多くの先進国で主要な景気刺激策として金融政策（ひいては金融情勢）が大きな役割を果たしていることを考えると、このつながりは現在の景気循環においてさらに重要です。 さらに、ヨーロッパの金融セクター（特に信用スペース）に対する大きな圧力は、現在の売りの性質の変化を浮き彫りにしています。中国とコモディティ）、2011月の場合と同様。 たとえば、ヨーロッパの主要銀行の CDS は、12/2012 年の暗黒の時代に近づいています。当時の主な恐怖の原因は、ユーロの崩壊と通貨の再デノミネーションの可能性でした。金融セクターのエネルギー。 中央銀行は、XNUMX 年以降、流動性の問題によって引き起こされるマージン コールから金融セクターを保護するという具体的な意図を持って、金融システムに過剰な流動性を確実に氾濫させてきました。
実際の流動性イベントのリスクに関しては、ゴールドマン サックスの最近のレポートで強調されているように、いくつかのスタンバイ商品 (TLTRO オペレーションなど) が未開拓のままであり、さらに重要なことに、資金調達市場 (米ドルとユーロの両方) は、流動性の兆候を示していません。流動性の効果的な削減。 市場の動きを考えると、多くの主要なヨーロッパの銀行が、市場からよりも ECB から長期資金を調達する方が確実にはるかに安くなっています。これは、ドイツ銀行が相当量の優先債の買い戻しを検討しているという最新のレポートが示しています。 . これに関連して、私たちは今日、債券/クレジット市場で深刻な流動性の「事故」に直面していると考えています。そこでは、模倣行動（いわゆるハーディング）とマイクロ流動性の利用可能性の構造的悪化がクレジットの急激な動きにつながっています。市場 (過去 15 か月間、常に取り組んできたテーマ)。 表面的には、これはシステミック リスクの問題のように見えますが、私たちが扱っている野獣の性質は、2008/9 または 2011/12 とはかなり異なっていると考えています。
Weather Check (III) – 中央銀行は新たな「流動性の雨」に向かう
第一に、今日の混乱が長引くかどうかは、主要な中央銀行が現在の展開にどのように反応するかにかかっています。 過去のデータによると、中央銀行の緩和策 (またはそうするという信頼できる約束) は、バリュエーションが低くストレスが高いとき (たとえば、2009 年初頭と 2012 年) に最も効果的である傾向があります。 実際の経済結果を見ると、量的緩和とマイナス金利の長期的な有効性に疑問を呈することができます。 しかし、緩和措置が生み出す流動性の利用可能性を考えると、流動性の状況への影響、ひいては金融資産への影響は論争の余地がありません。 ここ数週間で見られたシステミックリスクの高まりと金融環境の劇的な引き締まりを考えると、主要な中央銀行は経済成長とインフレへの悪影響を緩和するために大規模な緩和策を実施すると考えています。 ECB の場合、次の会合で 20bps の利下げが予想され、QE プログラムの範囲と期間が拡大され、必要に応じてさらに同様の措置が講じられることが約束されています。 また、金融システムをサポートするために中央銀行が利用できる幅広い保護についても検討する可能性があります。 FRB の場合、非常に慎重なアプローチが予想されます。金融環境が急激に引き締まることから、利上げは一時的に棚上げされます。 PBoC はすでに国家システムに流動性を供給しており、最近の準備金データはストレスの兆候を示していますが、昨年末のようにパニックにはなっていません。 最後に、日本は今後数か月で金融政策をさらに緩和し、世界の変化に合わせて相対的な位置を維持できるようにすることを期待しています。
箱舟の構築 (I) – 欧州株式は ECB の政策ダイナミクスに非常に敏感ですが、違いを把握することが不可欠です
現在のグローバル リスク資産のストレス レベルは、クレジット市場の流動性崩壊によって引き起こされていると考えるのは正しいですが、中央銀行の調整された緩和が負のスパイラルを回避できるとも考えています。 構造的には、これまで何度か議論してきたように、規制環境の変化を考えると、流動性に起因する暴風雨の影響は依然として重大である可能性があります。 しかし、これらの事故はそれ以上のものではありません。それらは事故です。 実際、ディスインフレとデフレの世界的な環境は、流動性を考慮してバリュエーションが魅力的になったときに、中央銀行が新たな流動性注入を使用して投資家をリスクテイクに駆り立て続けることができることを意味します。
リスク資産に対する中央銀行の力を強調するために、主要な金融政策の展開前後の欧州証券市場のダイナミクスを以下に示します (図 5、6、7、および 8)。 2011/12 年の安値にある MSCI ヨーロッパ インデックスの純資産価格 (図 9) を考えると、今日のバリュエーションは、中央銀行の緩和措置が即時かつ持続的な効果をもたらすのに十分なストレスを織り込んでいると考えられます。
この現在の相反する見解を実現する上で重要なのは、構築できる「箱舟」の品質であると考えています。 セクター/投資スタイルの差別化は、特異な要因の蔓延と並んで引き続き強力なテーマであり、あらゆるエクスポージャーのボラティリティと長期的なリターン プロファイルの両方を決定すると考えています。ルーツ。 したがって、単純なベータ版は今日の課題に対処するには適しておらず、確かな管理スキルが複雑な世界経済と金融の相互接続に対処するのに大いに役立つと考えています。
箱舟の構築 (II) – 新興市場の債券は利回りとバリュエーションをサポートしますが、最近の課題はファンダメンタルズに焦点を当てたアプローチを後押ししています
主要な経済センターでマイナス金利プロファイルが完全にそのままであるため、中央銀行のさらなる緩和が 2016 年の主要なテーマになる可能性があります。利回りを慎重に探ります。 投資の構築に関して言えば、これは、非伝統的な収益源 (相関のない現金と戦略など) や、ベータ版がまだ長期的な収益の可能性を提供している場合のより良い実装を検討することを意味します。 この最後の点については、過去 10 年半にわたる新興国市場の資産価格の崩壊を伴う中国の景気減速により、新興市場の資産は間違いなく深刻な圧力にさらされてきました。 しかし、IIF の資本フロー データは、いくつかの発展途上国市場の外部プロファイルが改善し始めているときに、国際的な投資家が現在体系的に新興市場を過小評価していることを示しています (図 XNUMX)。公正価値と現在価値のギャップ（特にFXについて話している場合）。 中国に関しては、当局が利用できる幅広い保護措置と、自国通貨に対する市民の信頼の喪失を食い止めるために使用できることを考えると、金融崩壊の恐れは依然として誇張されていると考えています (新興市場: 課題と機会) .
このような背景に対して、低金利の世界では外国人による保有が少なく、この資産クラスが提供する魅力的な利回りプロファイルを考慮すると、先進国で利用可能な追加の流動性は、今後数か月で新興国市場にもたらされる可能性が高いと考えています。マイナス金利が広がっている（図11）。 この種のクッションは新興市場の株式スペースにも存在し、特に先進国市場と比較して魅力的なバリュエーションが見られます。
