欧州連合は、内外の安全保障における画期的な課題に包囲され、制御が困難な移民の流れに見舞われ、市民の間で非常に不人気な、非常に困難な段階を経ています。 Brexit により、欧州統合のプロセスが元に戻せないという具体的な兆候が初めて見られました。 これは今晩のテーマではないと思いますが、私たちの推論が心に留めておかなければならない背景であることは確かです。
ユーロ圏：経済の安定は一時的なものになる可能性がある
私はユーロ圏経済に予備的な観察を集中させます。 最初の考慮事項はこれです。 ユーロ圏の金融状況は現在かなり安定していますが、不安定性を再燃させる可能性がある根本的な緊張と相違がユーロシステムに残っているため、これは一時的な安定であることが判明する可能性があります。
一方では、中心部と南部の周縁部の間の基本的な変数の相違が拡大しています。 この分野では、赤字と公的債務を抑えるための政策は、高い失業率と低成長の中で、増大する内部障害に直面しています。 彼らが滞在します 銀行システムの広範な弱点。 政治制度は以下によって弱体化されるポピュリスト政党の出現 人々の不満を利用して、反ヨーロッパ感情をあおる人々。
一方、共通の経済政策は足踏み状態にある。 安定協定の信頼性が弱まり、 ルールの尊重を求める人々と、差し迫った選挙の締め切りに直面する柔軟性を求める人々の対立するビジョンの挟み撃ちにされています。 ECOFIN 評議会での銀行組合の交渉は、リスク削減の問題に関する合意が得られなかったため凍結されました。 委員会は、ベルリンでは規則を施行できていないという理由で批判され、ローマでは規則が厳しすぎると考えられているという理由で批判されています。
さらに、次のように付け加えなければなりません。 ECB の操作の自由度が低下しているように見えます。 その理由は、その拡大措置の有効性が疑わしいように見えることと、証券の購入とマイナス金利に対する金融界の敵意が高まっていることの両方です。 ドラギ総裁が量的緩和政策からの段階的な離脱の発表を春に先送りした場合、これは市場がユーロに対する賭けを再開し、特定の国で債務の「再デノミネーション」のリスクが再び発生することを示すと予想されるシグナルになる可能性があります。 .
この状況では、 新たな金融ショックを排除することはできません そして、それらが発生した場合、ユーロ加盟国の経済政策当局間の根深い不一致のために、市場を安定させるための適切な答えを見つけられないリスクがあります。 2011-12年に起こった。
破綻寸前の協力
XNUMX 番目の考慮事項は、まさにこの点に関するものです。つまり、マクロ経済政策における協力の事実上の断絶と、XNUMX 人の大統領の報告で事前に示された設計の放棄です。 その設計は、各国の予算政策に関する規律の共通手段を強化することを想定していました。 財政同盟の強化 との導入普通預金保険。 これらの XNUMX つの要素は、マクロ経済および金融リスクの一定の分担を意味し、新たな金融ショックの危険に対してユーロを保護します。
今日のベルリンでのその絵は見捨てられたように見えますが、 または少なくともバックグラウンドに渡されます。 一方、市場メカニズムを通じて規律を強化するという仮説は歓迎されます。つまり、経済政策と予算の決定を国家レベルに任せ、共通の支援メカニズムを利用する財政困難な国 - 欧州安定メカニズム (ESM) – 最初に自動「再構築」を行う必要があります (「散髪」）、その公債の保有者に損失を課す。 したがって、ユーロシステムのさらなる安定化に向けた次のステップは、最も債務の多い国のソブリン債務が自動的に損失を被る可能性があることを市場に発表することです。
そのような条項を含むシステムはバランスが取れていれば、負債の多い国により大きな市場規律を自動的に課すことになるという議論を私は完全に理解しています。 しかし同時に、現在のシステムから新しいシステムへの移行段階で欠くことのできない不安定化の影響について心配しています。
この点に関して、ギリシャからポルトガル、スペイン、イタリア、さらにはフランスまで、ユーロ圏のソブリン債務危機が伝染した本当の引き金は、フランスとドイツの指導者によってドーヴィルで発表された、ポートフォリオのギリシャの公的債務の個人投資家の実質的な損失。 投資家は、ユーロ諸国のソブリン債がもはやリスクのない投資と見なされなくなったという発表として、当然のことながらそう受け止めました。 また、その後の急激な市場の不安定化は、ドイツがパートナーに緊縮政策を課すために使用した手段であり、2009 年以降、債務を抱えたユーロ圏の周縁部に集中する深刻な不況の新たな段階につながったことを思い出します。
だから、私には思えます その薬を再び適用したいという意志の兆候が増殖し、 ECB の救済介入でさえより困難になる状況では、今回の発表は - それが何であれ - おそらく効果がなく、攻撃されている国債をサポートするための介入には実際のお金が必要になるでしょう. 実際、ESM 内の安定化政策に関する合意、加盟国の全会一致、したがってドイツの同意を必要とする合意なしでは、その資金を使うことはできないことを私たちは知っています。
ここで、これが私たちが向かっているシナリオなのだろうか。 また、おそらくユーロはこのような新たな転換を生き残れないだろうという認識が十分にあるのだろうか。
通貨同盟の最終設定
私の最後の考察は、通貨同盟の最終取り決めの設計の側面に関するものであり、遅かれ早かれ十分な程度の経済収斂が起こり、公的債務が信頼できる形で管理され、銀行同盟が完成したことを想像してください。システミックな国境を越えた銀行危機が発生した場合に備えて、共通の預金保険と適切な財政バックアップメカニズム。
この最終的な取り決めにおいて、 ソブリン債務者の救済 – 救済なし – 実際、近年停止されています。 実際、連邦州の経験は、これが金融安定の基本的な条件であることを示しています。 しかし、安定した通貨統合に対するこの要件の結果が十分に認識されているかどうかは疑問です。
連邦の歴史は、準連邦政府単位の債務がもはやリスクフリーではないことを示しています。これは、救済禁止規則の適用の直接的な結果です。連邦のレベル。
これは、すべての金融システムを支える流動性ツールを提供するために必要です。 たとえば、フラクショナル バンキング システム (銀行が預金者から受け取ったお金の一部のみを準備金として保持し、残りを経済に貸すシステム) では、大きな市場で取引される完全に流動的な手段が必要です。そして投資家は流動性を投資することができます。
共通の債務証書の存在は、当然、共通の財政能力をもたらします。 さまざまな介入方法で。 たとえば、ECBによる流動性介入に使用したり、連邦財務省に反循環的介入のためのリソースを提供したり、域内市場向けの欧州インフラストラクチャーのプロジェクトの資金調達に貢献するために使用したりできます。市場での発行コストよりも高い利回りを保証します。 排出量の管理は、ESM に委ねることができ、ESM はすでに共通の財政能力の中核を構成している可能性があります。
共通の債務証書と財政能力の存在は、当然、連邦財務大臣を前提としています。、ESM評議会（事実上、ユーログループの財務大臣）の管理下で共通のポリシーを管理する適切な権限を持ちます。 私たちは、XNUMX 人の大統領の報告書に示されたパターンに戻ります。
