私たちの政治家たちは、最も苦痛の少ない解決策を模索していますが、 ソブリン債務危機を解決する、1926年に何が起こったのかを思い出す価値があります。イタリアは第一次世界大戦から抜け出し、120年代の初めには国内総生産のXNUMX％を超えた莫大な公的債務を抱えていました。金融市場の。 さらに、公的債務の構成は、短期債務 (当時は変動債務と呼ばれ、イタリア銀行から州への前払い金、政府手形、および財務省手形の合計によって与えられる) に大きく偏っていました。
1924 年、ファシスト国家は、BOT 保有者の改宗を促す目的で、25% の 4,75 年債を発行しました。 操作は失敗しました。 外国為替市場のリラ安と、債務整理 (今日ではリストラと呼ぶ) の可能性への懸念が高まる中、満期手形は通貨に変換されました。 負債の水準とその短い平均期間は、18 年 1926 月 6 日のペーザロでの演説でベニート ムッソリーニが後に発表する通貨の安定化を妨げていたでしょう。公債の 1926 分の 20,5 以上に相当する XNUMX 億リラの価値で、通常の債券、XNUMX 年債、および XNUMX 年債の連結証券 (英国領事館などの満期のない証券) への転換を課したリットリオ ローン。
合併により流動性が大幅に低下し、1927 年 90 月末には、政府はクォータ 92,46 (実際には 1 ポンドあたり XNUMX リラ) と金兌換率を回復することができました。 イタリアは、デフレと高い実質金利によって、金本位制への回帰を支払った（特に、高金利は、流通市場で売却する公債の古い保有者にペナルティを課すが、そのコストには影響しないことに注意）国が支払う統合債務）。 一方、公的債務構造は著しく改善した。 さらに、リットリオの融資に関する法令に続いて、コンソーシアムの自治部門を廃止し、Istituto di Liquidazione を創設する XNUMX 番目の法令が発令されました。これらはいずれも、政府による救済費用の負担を軽減することを目的としています。このエピソード？
統合に関する歴史の判断は、ジョン・メイナード・ケインズの思想（特にチャーチル氏の経済的帰結、1925年）を受けて経済学者や歴史家が与えた否定的な評価に影響される傾向があると述べている。金本位制を戦前の同等に戻すための時代のリーダーシップの頑固さ。 この政策は、物価と賃金が比較的硬直している世界でのデフレの影響に関連して、高い経済的および社会的コストを伴いました。 しかし、これとは別に、1926 年の強制統合は、1925 年に開始され、その後 1931 年のフーバー モラトリアムによって完了した戦争債務の決済によって主な貢献がなされたイタリアの公的債務の回復の一章を表していることを認識しなければなりません。 .
今日のイタリアは、1926 年のイタリアと同じように巨額の公的債務を負っています。 それ以外の場合は、実質的な違いがあります。 1926 年のイタリアは、金本位制への復帰によって達成することを意図した通貨の安定を求めていました。 しかし、独自の中央銀行が設立されたばかりであったとしても、イタリア国家は最後の貸し手への無条件のアクセスを持っていました. 金本位制の制約が厳しすぎることが判明した場合、政府は固定為替レートを放棄し、財政赤字の資金調達のために中央銀行に頼ることができました (XNUMX 年代に行ったように)。 最後に、公的債務の大部分は、戦争の結果、この債務に譲歩する意思を示した外国に負っていた。
一方、今日のイタリアは、恒久的に固定された為替レート (ユーロ圏) を特徴とする地域で運営されており、中央銀行 (ECB) は、イタリアだけでなく、主権国家の大規模で異質な共同体の利益を代表しています。 . ECB は、銀行システムに対する最後の貸し手の役割を果たしています。それは、サブプライム危機の際にも行われ、現在も続いています。 ただし、加盟国に関しては、法律により、そうすることが許可されていません。 この役割を取り戻すために、イタリアは、他のユーロ圏のパートナーに法令を変更するよう説得するか、ユーロ圏から離脱して自国通貨を再導入するよう説得する必要があります。 最初の選択肢は、そもそもドイツのユーロ圏加盟国の一部が強い反対を示していることです。 45 つ目は、高い撤退コストによって妨げられています。 最後に、イタリアの公的債務のかなりの部分 (1926%) が国外に保有されているとしても、XNUMX 年とは異なり、今日の債権者は譲歩しようとはしません。
イタリアの公的債務の統合は、ユーロ圏の「強力な」パートナーからの強力な政治的コミットメントを必要とする統合ソリューションの有効な代替手段となる可能性があります。これは、ユーロの政治財政統合に消極的な有権者と衝突するコミットメントです。 -エリア; これは、救済基金の強化や ECB への対応と同様に、ユーロボンドの提案にも当てはまります。 統合の利点は、イタリアが決定し、他の国ではなく、イタリアに回復計画を課すことです。 統合の多くのバリエーションの 10 つは、XNUMX 年未満のすべての債券を、ECB の目標インフレ率を超えない固定クーポンで発行される XNUMX 年物国債に強制的に転換することです。または事後インフレ率に部分的に調整します。
採用された技術的な公式に関係なく、統合は 1926 つの目的を満たさなければなりません。XNUMX つ目は、回復を完了するのに十分な期間、経済政策を債務更新の熱狂から解放することです。 XNUMX つ目は、公的債務の実質金利をゼロに近い値まで引き下げることです。 統合は、財務省の厳しい予算制約を即座に伴います。 もはや国債を発行するという評判がなくなったため、政府は歳入フロー内の支出フローを必然的に制限しなければなりません (銀行ローンは別として)。 これは、州が数年間 BOT を発行できなかった XNUMX 年以降にも発生しました。
債務を再構築した国家に対する金融市場の過去の忘れ去られた程度を考慮すると、強力な予算制約の課せられ、公債の新たな供給の流れがなくなることは、イタリア国債への信頼を回復し、国債に対するスプレッドを縮小するのに役立つだろう。外灘は比較的早く、おそらく XNUMX 年以内に。 手術は無料だと思い込んではいけません。 だったら議論にならない。 イタリア国内外の国債保有者は、流通市場で売却することを決定した場合、資本の損失を被ることになります。
国家は、歴史的な忘却の期間中、金融市場で資金を調達する能力を失うことになります。 市場が成熟し、イタリア国家が債務の永続的な回復への正しい道を進んでいるという確信が得られるまで、経済は統合に起因する高金利に苦しむでしょう。 サブプライム危機とソブリン債務危機の両方のアキレス腱である銀行に関しては、統合によってバランスシートが深刻に損なわれることはありません。 規制当局が債券を保有期間カテゴリに入れることを許可している限り、資本コストゼロでバランスシートの損失を非難することなく国債を使用できる銀行。
一方、市場は保有期間基準に従って会計処理を行わなかった場合にペナルティを課すことになる。 要約すると、統合にはコストがかかります。 ただし、これらは代替手段のコストとの関連で評価する必要があります。 考えられる解決策は、ストック（負債）に作用するか、フロー（予算赤字）に作用するかのいずれかです。 ユーロ圏の「強い」国々は、株式に関する本格的なプログラムで合意できず、成長と株式回復の見通しを損なうフローに抜本的な解決策を「押し付け」ている。 現在のイタリア経済には400ベーシスポイントのリスクプレミアムが重くのしかかっており、経済は成長していない。 債務整理は、ありそうもない国の救世主という観点からではなく、今日垣間見える見通しに照らして評価されるべきである。
読む アンドレア・モノルキオの提案、元州会計士総長
