フランス大統領選挙がユーロ圏の安定に及ぼす影響と、ドナルド・トランプ氏の当選が経済成長への期待に与える影響への懸念に関連して、数か月にわたって上昇が続いた後、2017 年の米ドルの為替レート指数は 103,2 で始まった。オペレーター。 しかし、それ以来、下落はほとんど途切れることなく、為替レートは 91,3 月に 88,6 まで下落し、その後 XNUMX 月まで再び上昇し、XNUMX 月初旬には XNUMX の安値まで再び下落しました。
春と夏に見られる下落の第 XNUMX 段階は、フランスの選挙でマクロン大統領が圧勝した結果、ユーロの信頼感が著しく改善したことに関連しています。 転換点は非常に明白だったので、投資家はその後、ユーロ懐疑派右派のオーストリア政府への参入と、イタリアでの困難な選挙キャンペーンの開始の両方に完全に鈍感であることが判明しました。適度なパーティー。
ドル安は、デリバティブの投機的ショートポジションの劇的な増加に関連しています。 この現象には、ユーロ、円、英ポンドに対する為替レートが関係していました。 到達したレベルは異常であり、少なくとも是正段階の可能性を示唆しています。 ただし、いくつかの散発的な例外の存在もあり、ユーロの弱体化なしでリバランスが（少なくとも最初は）行われました。
もう XNUMX つの要素は、ドルの価値とリスク回避の間のリンクです。 たとえば、VIX の高水準はドル高と関連しています。 したがって、世界の株価指数の修正には、ドルの修正も伴う必要があります。 しかし、為替レートに影響を与えるファンダメンタルズ要因についてはどうでしょうか?
金利の動きと矛盾する謎
非常に短期的な期間を超えて、ユーロドルの為替レートは、米国とユーロ圏の 2 年間の為替レートの差と同じ方向に動く傾向があります。 2007 年以来、この関係は印象的であり、分離の永続的なエピソードはほとんどありません。 2009 年と 2014 年に最も関連性の高い 2009 つの問題が発生しました。率の傾向。
再び 2014 年に、ドルの急速な上昇とともに再関与が起こりましたが、金融政策のダイナミクスに関連して、ディファレンシャルは秩序だった動きを続けました。 その後、ハングアップに続いてオーバーシュートが発生し、ユーロ/ドルの為替レートは一時的に弱すぎました。 今日、私たちはこの 2008 年間で 1,10 回目のデカップリング エピソードを経験しています。 この分析の枠組みは、ユーロ/ドルの為替レートが下落することを示唆しています。 XNUMX 年以降の関係に基づいて計算された公正価値は、XNUMX ユーロあたり約 XNUMX ドルになります。
ただし、少し注意してこの結論を下さなければならない XNUMX つの考慮事項があります。
1) 2014 年と比較すると、金融政策の相対的なダイナミクスは、ドルの反発に対して少し不利になる可能性があります。当時、ECB はアプリの立ち上げを準備していましたが、現在、市場はアプリの閉鎖を割り引き始めています。プログラム刺激と 2019 年半ば以降の欧州金利のプラス レベルへの復帰. したがって、市場は 2014 年よりも金融政策の相違についてより抑制された認識を持つ可能性があります。
2) 2000 年から 2006 年の間、関係は明らかに弱くなり、完全な無相関の期間が長くなりました。 さらに、2003 年から 2005 年にかけて、為替レートとディファレンシャルの動きが収束し、ギャップが縮小しました。 したがって、その際、後者は傾向を誤って示しました。 実際、当時の米国は信用バブルの真っ只中にあり、経常収支赤字が GDP の 6% を超える四半期もありました。 1999 年から 2007 年までの期間を含む推定関係は、現在の評価とほぼ一致する 1,25 の公正価値を生み出します。
3) 1,23 つ目の問題は、FRB と ECB の購入プログラムの影響です。 どちらも為替レートの決定要因として重要であり、レート差の重要性を軽減します。 APP の影響を考慮すると、公正価値はわずかに低くなり (XNUMX)、現在の水準と一致しています。 ただし、最初は削減で急激に上昇し、次に APP の閉鎖で急激に上昇すると予想されます。
経常収支、競争力、貿易政策、取引所
前述のように、2003 年から 2005 年にかけて米国で経常収支赤字が爆発的に拡大したことは、その拡大が持続不可能な性格を帯びていることを示しており、金利差との相関関係の解消に貢献していました。 今日、米国の経常収支は GDP の約 2,4% の赤字を示しており、かなり安定しています。 この赤字を為替レートで解消するには、おそらく約 10% の減価償却が必要になるでしょう。 しかし、この赤字が持続不可能であると考える理由はなく、したがって、為替レートの減価償却が必要であると考える理由はありません。 為替レートを説明する上での経常収支の役割は、たとえ不均衡が拡大した場合にそうなる可能性があるとしても、現段階ではほとんど重要ではないように思われます。 一方、価格の相対的なダイナミクスは、ユーロ/ドルの為替レートの傾向と相関しています。ヨーロッパのインフレ率が比較的高いほど、ユーロが強くなります。 ただし、この側面が最近の動きを説明する可能性は低いです。
しかし、ドルに対する投資家の態度に影響を与えた可能性のある別の要素があります。それは、トランプ政権の発足とともに起こったアメリカの経済政策における重商主義的な転換です。 大統領に就任する直前、トランプ氏はドルが「強すぎる」と判断していた。 ムニューシン米財務長官は最近、「貿易と機会への影響に関する限り、ドル安は明らかに米国にとって良いことだ」と述べた。 トランプ氏は、これまで以上に強いドルを見たいと主張して主張を修正したが、トランプ政権は重商主義政策を補完するために弱いドルを好むという認識が根付いている.
しかし、状況は見た目よりも複雑です。 たとえば、税制改革は、米国の多国籍企業の利益の本国送還を助け、米国への直接投資を刺激し、海外生産よりも国内生産を緩和する限り、ドルにとってプラスと見なすことができます。 しかし、利益の本国送還を生み出す上での改革の有効性についての疑念を脇に置いても、悪化する連邦赤字が貯蓄と投資のバランスをより大きな赤字にシフトさせた場合、逆の結果が生じる可能性があります。 この観点からすると、ドル安が必要になるかもしれません。
公式準備金とドル
トランプ氏の当選後の米国の政策転換に部分的に関連する別の理論は、ドル安を公的準備金の通貨構成の変化に結び付けている。 再構成は、国の金融資産を制裁のリスクから保護したいという願望によって、またはより一般的には、米国の外交および経済政策に対する不信によって動機付けられる可能性があります。 しかし、多額の外貨準備を管理しなければならない国が構成を大きく変えることは非常に困難です。 基本的に、準備金の積み上げの段階では、彼らは UST の買い手でもある必要があります。 これは、管理すべき外貨準備高が 3000 兆ドルを超える中国に特に当てはまります。
公的機関が保有する米国国債は、2015 年から 2016 年にかけて発生した中国の外貨準備高の縮小に関連した下落の後、再び増加に転じましたが、以前のピークよりは低いままです。 準備金に関する IMF のデータは、実際には、2016 年末から 2017 年第 3 四半期にかけて、ドルのシェアが 2% から 65,3% に 63,5 ポイント低下したことを示しています。一方、ユーロのシェアは 19,1% から 20,0% に上昇し、円のシェアは 4,0% から 4,5% に上昇しました。 78,6%。 ただし、昨年、通貨の観点から割り当てられた公的準備金の割合は 85,4% から XNUMX% に上昇したため、この変化は実際の通貨構成の変化よりもサンプルの変化を反映している可能性があります。
さらに、この下落は、外国為替市場での単なるドル安を反映している可能性もあります。同じ期間に、ドルは実効為替レートで 6% 下落しました。強化効果。 したがって、ドル以外の基軸通貨への段階的な移行が近いと考えるのは不合理ではありませんが、通貨のリバランスが最近のドル安にどの程度影響したかを確認することは困難です。 おそらく、ドルに対する投機的なポジションの傾向と、為替レートに影響を与える量的刺激の重要性を考えると、それについて言及する必要さえありません.
しかし、ドルの動きはそれほど例外的ですか？
結論として、貿易加重平均為替レートの長期的な傾向に注目する価値があります。 この観点から、2017年のムーブメントはその例外性の多くを失います。 ドルは過去の平均値に戻りつつあり、2015 ～ 16 年の特徴であった過大評価の局面が修正されています。 完全な正常化には、さらに約 5% の減価償却が必要になります。 おそらく、トランプがドルを「強すぎる」と判断したことは完全に間違っていたわけではありません。
ユーロは今のところ標準の範囲内にとどまっていますが、長期平均からの偏差は 2000 標準偏差に近づき始めています。 このような状況は一般的ではありません。2014 年以降、ユーロの実効為替レートが平均から XNUMX 標準偏差以上ずれているのは XNUMX つのケースだけです。 XNUMX年、回り道は短命でした。 しかし、XNUMX 年前、逸脱は再吸収されるまで XNUMX 年以上続きました。
一方では、過剰な投機圧力を解放するために調整が熟していることを示唆する他の要素があり、ユーロが過大評価に近づいていると私たちに信じさせる.
しかし、他の考慮事項は、トランプ政権が発足した後に貿易収支がより重視されたことを考えると、今日のユーロ/ドル為替レートは2015年前よりも適切なレベルになる可能性があることを示唆しています. 金利差からの逆の兆候にもかかわらず、さらなるドル安を予想する理由があります。 特に、APP の閉鎖は、為替レートの傾向に対する潜在的なリスクを表しています。なぜなら、APP の開始は、2017 年初頭のユーロ/ドル為替レートの下落の大部分を説明しているようであり、その漸進的な下落は、 2018 年と XNUMX 年に同じ為替レートの回復。
°°° 著者は、インテサ サンパオロ社のマクロ経済調査および債券市場の責任者です。
