La présentation des programmes électoraux et des candidats ne semble pas avoir bougé les sondages qui, conjugués aux premières simulations sur les circonscriptions uninominales, indiquent qu'aucune des coalitions actuelles ne serait en mesure d'atteindre une majorité suffisante pour former un gouvernement. Il s'agit d'une situation de grande incertitude, qui pourrait conduire à la création d'une grande coalition centriste ou d'un gouvernement intérimaire soutenu par une large coalition, voire à de nouvelles élections à l'automne.
Cependant, les marchés ne semblent pas trop s'inquiéter. Depuis le début de l'année, la Bourse italienne a progressé de 5 %, tandis que celle de la zone euro a perdu environ un point de pourcentage. Le BTP à 0,3 ans est resté quasiment stable, tandis que le rendement du Bund a augmenté et, par conséquent, le spread a diminué d'environ XNUMX %. Comment expliquer ce calme ?
L'expérience accumulée suite aux événements politiques récents (Brexit, élection de Trump, élections non concluantes en Espagne, aux Pays-Bas et en Allemagne) conseille aux investisseurs d'éviter les réactions irréfléchies. Mais l'optimisme apparent sur le marché italien mérite une analyse plus approfondie.
Au cours de l'année écoulée, le PIB a constamment surpris positivement les économistes, ce qui a renforcé la confiance dans la viabilité de la dette publique. Le marché se focalise sur le ratio dette/PIB : si ce dernier augmente, il contribue à une diminution progressive de la dette. Parallèlement, l'intervention de l'État sur les banques en crise a permis d'interrompre un court-circuit qui aurait pu avoir une importance systémique. Une première analyse des programmes électoraux ne laisse pas présager d'affrontements frontaux avec l'Union européenne (UE) - en particulier, les menaces du M5S et de la Lega d'un référendum sur l'euro semblent s'être apaisées - et pour les investisseurs c'est une excellente nouvelle. . Bien qu'un référendum sur l'euro ne soit pas prévu dans notre Constitution, cette perspective représentait à elle seule un obstacle insurmontable pour de nombreux investisseurs étrangers.
Certes, certains programmes électoraux présentent des zones de conflits potentiels dans les relations avec l'UE (entre autres, l'abolition de la réforme Fornero ou du Jobs Act) mais, s'agissant de programmes électoraux, il est probable qu'ils seront aplanis après les élections lorsque les priorités sont fixées par le nouveau gouvernement.
Des facteurs techniques peuvent également avoir contribué au rétrécissement de l'écart. Depuis le début de l'année, la Banque centrale européenne (BCE) a divisé par deux ses achats de titres et s'apprête à les conclure en septembre. Si, d'une part, il existe une convergence de vues sur le fait que les rendements de toutes les obligations d'État sont voués à la hausse, d'autre part, les investisseurs ont des opinions divergentes sur les implications pour la propagation des pays dits périphériques, y compris l'Italie.
Les achats de la BCE sont effectués sur la base d'une règle (« clé de répartition ») qui prévoit qu'ils sont répartis sur la base du pourcentage de participation au capital de la BCE elle-même, essentiellement au prorata de la taille du PIB (pas de la dette). L'application de cette règle en présence de niveaux d'endettement hétérogènes a fait que la BCE a cumulé proportionnellement moins acheté de BTP (14,4% des émissions) que de Bunds (21,5%). L'écart pourrait donc s'être resserré en raison de facteurs techniques et non en raison d'une plus grande confiance dans l'Italie.
Au contraire, en raison de l'incertitude électorale, les obligations d'État italiennes rapportent plus d'un demi-point de pourcentage de plus que les obligations espagnoles et autant que les obligations portugaises, un chiffre qui, selon nous, suggère un espace de reprise post-électorale - en particulier en ce qui concerne le Portugal.
Grâce aux bons résultats et aux business plans ambitieux de certaines entreprises, la bourse italienne a surperformé le reste de la zone euro ces derniers mois, réduisant la décote de valorisation. En attendant l'éclaircissement sur le front politique, nous restons neutres.
°°° L'auteur est le Chief Investment Officer d'UBS WM Italie
