Certaines cartes sont encore à découvrir, mais le jeu prend forme. Le nouvelle année ça a commencé avec des données économiques décidément les meilleures par rapport aux prévisions de l'automne dernier. La liste de surveillance est toujours la prix du gaz quand ça recommencera en avril réapprovisionnement des stocks et le nouveau comportement des BCE sur les obligations à partir de mars. Les attentes sont d'un possible régurgitation de l'inflation au printemps avec une conséquente, temporaire chute des bourses et ce sera unexcellente occasion pour entrer en bourse. Sur les obligations italiennes, le Trésor visera à augmenter l'émission d'obligations pour les petits investisseurs, contrebalançant ainsi la sortie de la BCE et stabilisant les prix. Il dit cela dans une interview avec Firstonline, Antonio Césarano, stratège mondial en chef d'Intermonte.
L'automne dernier, des prévisions très sombres avaient été faites pour 2023 qui incluaient une nouvelle hausse de l'inflation, avec des prix du gaz toujours en flèche, des bénéfices des entreprises en baisse, une récession, un marché des entreprises très faible. Au lieu de cela, nous avons commencé l'année avec un panorama complètement différent : hausse des marchés boursiers, des obligations d'entreprises ainsi que des titres à revenu fixe, baisse de l'inflation et croissance économique décente. Et même les données les plus récentes sur les bilans des entreprises, les premières à inclure également les effets de la guerre et de la crise énergétique, ne sont pas mauvaises. Comment évaluez-vous la situation ?
"La situation a effectivement beaucoup changé par rapport aux estimations faites en fin d'année. Sauf peut-être le secteur technologique américain, tous les autres montrent qu'ils ont bien résisté jusqu'ici aux soubresauts des crises géopolitiques et des crises énergétiques. En effet, il y a des secteurs, comme ceux liés précisément à l'énergie d'une part (en 2022) et à la banque (également en 2023) d'autre part qui ont enregistré d'excellentes performances ».
Même les dernières données des PMI donnent des indications rassurantes
"Exactement. Il convient de s'attarder en particulier sur le PMI services, celui qui, en plus de couvrir la plus grande partie de l'économie, est celui dans lequel le foyer inflationniste rôde le plus et où il est le plus persistant, par rapport au secteur manufacturier. Précisément dans les services, nous voyons que, malgré des prix toujours en hausse, le rythme a ralenti à un plus bas de 16 mois, illustrant ainsi un climat plus relaxant du côté de l'inflation".
Toujours au sujet de l'inflation, un autre enjeu décisif pour comprendre quelles seront les conditions économiques futures sera l'évolution du prix de l'essence. Comment lis-tu la situation actuelle et surtout celle à venir ?
« Actuellement, le prix du gaz est un peu moins de 50 euros… qui aurait parié sur ce niveau il y a encore quelques mois ? De plus, nous regorgeons de ravitaillement et leur utilisation se fait à un rythme détendu grâce au temps plus clément. L'Allemagne a toujours 84% de stock et l'Italie 75%. Jusqu'en février/mars la situation devrait rester bonne à ces niveaux ».
Après, que se passe-t-il ?
"Ce n'est pas maintenant que nous voyons comment le prix du gaz se comporte réellement. Nous devons voir ce qui se passera lorsque nous recommencerons à stocker à partir d'avril. Il pourrait y avoir une flambée des prix et ensuite, en chaîne, déclencher un ralentissement temporaire de la baisse du rythme de l'inflation ».
En fonction de l'évolution de l'inflation, les banques centrales décideront de leur politique monétaire. Comment prédire les prochains mouvements de la BCE et de la Fed ? Sur quels facteurs seront-ils basés ?
Le marché se demande quel sera le taux terminal des banques centrales, c'est-à-dire le taux d'atterrissage final basé sur la dynamique de l'inflation. Et il y a des domaines à surveiller de près.
Certes d'une part les particuliers observés sont la consommation.
D'autre part, surtout aux États-Unis, il y a aussi la composante salariale, beaucoup plus résistante à la baisse. Il faut notamment observer l'évolution des pensions : dans certains pays européens et aux USA l'indexation des pensions est toujours en vigueur et dans une société où la vie s'allonge, nombreux sont ceux qui se retrouvent avec plus d'argent à dépenser en gamme de services: du voyage à la restauration, de la remise en forme aux soins médicaux. Ceux qui profitent de la hausse des retraites sont amenés à dépenser plus et donc les prix augmentent. Aux États-Unis, par exemple, la sécurité sociale a ajusté les pensions jusqu'à 8,7 % en janvier.
Par ailleurs, l'évolution du prix du pétrole reste également très observée à court terme. Certes, le bras de fer entre Biden et Poutine ces jours-ci pourrait déclencher d'autres tensions sur les prix. Ainsi, dans ce contexte où l'économie semble bien se maintenir, les Banques Centrales doivent surveiller de près le rythme de baisse de l'inflation.
Pouvez-vous donner votre prévision sur les niveaux de taux d'intérêt?
Si l'inflation baisse trop lentement, les Banques Centrales seront incitées à accentuer la pression sur les taux : mais de combien ? C'est justement là-dessus que les marchés s'interrogent : atteindra-t-il 3,75% pour la BCE et 5,50% pour la Fed ? Le jeu se joue sur ce quantum. Ces derniers jours, l'attention s'est également portée sur une deuxième dimension de la question des taux terminaux : même si, par exemple, la Fed remonte à 5,5 %, combien de temps va-t-elle alors rester stationnaire à ce niveau ?
Comment interprétez-vous le comportement des marchés depuis le début de l'année ? Donnent-ils une indication de la façon dont ils vont avancer?
En janvier, nous avons vu les obligations et les actions monter à l'unisson (en termes de prix). Comme cela s'était produit l'année dernière, mais en sens inverse, lorsque les deux ont chuté. Dans la première quinzaine de février, ils ont cependant pris leurs distances puis sont revenus s'unir ces derniers jours. Si la pression sur les taux directeurs se poursuit, les marchés boursiers finiront par être touchés, mais les banques centrales ne veulent pas être trop agressives. Et les marchés le perçoivent.
Voyez-vous les mois à venir comme un bon moment pour entrer en bourse ?
Vers le deuxième trimestre, quand, comme on l'a vu, la reconstitution des stocks de gaz commencera, on pourrait assister à une résurgence de l'inflation. Les banques centrales joueront la carte des taux et s'il était un peu lourd, les marchés boursiers pourraient chuter pendant cette période, se détachant temporairement du marché obligataire. Ici, cette affaire pourrait représenter une bonne opportunité d'entrer sur le marché et d'accumuler. Dans l'attente d'arriver dans la seconde moitié de l'année et de vérifier s'il y aura vraiment une récession américaine ou non.
Quel secteur voit la meilleure position en bourse ?
À l'heure actuelle, les titres du secteur de la valeur sont certainement les plus favorisés, les banques étant en tête. La banque centrale offre aux banques des dépôts, mais ne les incite certainement pas à faire des prêts, car ceux-ci conduiraient à une augmentation de la consommation et donc de l'inflation. Au lieu de cela, les banques se voient offrir de l'argent qui est déposé à nouveau auprès de la même banque centrale avec une marge : peu d'effort et beaucoup de gain.
Mais les banques centrales ne sont pas à l'honneur uniquement pour les taux : le mois prochain, la BCE commencera à modifier sa politique monétaire super accommodante, réduisant le montant des obligations achetées pendant les périodes les plus difficiles. Quel sera l'impact de cette nouvelle donne sur le marché obligataire ? Pourrait-il y avoir un impact sur les prix ?
Oui, c'est vrai, la BCE va commencer à bouger sur le marché, mais c'est un jeu très particulier. Tenons compte du fait que la Fed détient des obligations du Trésor pour environ 5.000 2 milliards de dollars et qu'environ le même montant d'obligations se trouve dans les coffres de Francfort. Si ces actifs étaient entre les mains d'investisseurs, en période de hausse des taux pour lutter contre l'inflation, ils n'hésiteraient pas à vendre le plus possible, provoquant l'effondrement des prix. Au lieu de cela, les banques centrales sont désormais les plus grands détenteurs d'obligations au monde. Il existe aussi des fonds, mais ils ont des montants beaucoup plus limités dans leurs portefeuilles. Nous sommes dans un jeu où les banques centrales elles-mêmes entrent en jeu : « si je remonte les taux, je continue à détenir les obligations sans les vendre, stabilisant ainsi le prix. Si quoi que ce soit, je réduis le montant réinvesti chaque mois » est leur raisonnement. Cela explique qu'avec une inflation à près de XNUMX chiffres, les rendements obligataires augmentent de manière relativement plus contenue : s'il n'y avait pas l'effet du QE, les taux bondiraient probablement beaucoup plus haut.
Sur les obligations, quelles sont les maturités les plus appropriées pour un investisseur ?
Nous avons longtemps eu une courbe inversée avec des taux courts plus élevés que des taux longs, comme si le marché s'attendait à une récession imminente. L'habitat préférentiel pour investir est la maturité autour de 5 ans. Après tout, on l'a aussi vu avec la réaction des investisseurs à l'occasion de l'émission de BTP Italia en novembre, qui a vu une demande de près de 12 milliards, ou encore l'ENI Bond destinée aux particuliers en janvier avec une demande de plus de 10 milliards.
Par rapport aux changements de politique monétaire de la BCE sur l'achat d'obligations que nous avons vus, comment pensez-vous que le Trésor italien, qui devra se refinancer abondamment, va évoluer ?
Le Trésor italien veut viser cette année à augmenter la part de participation des investisseurs particuliers dans ses émissions. Il le fait déjà avec le Btp Italia. Il y a des rumeurs de presse sur des projets de baisse de la fiscalité précisément pour les investisseurs particuliers. En substance, la Mef souhaite renforcer progressivement les rangs des Bot people, qui auront essentiellement la même fonction de stabilisation des prix que la BCE a désormais avec la détention d'obligations. Nous devrions donc nous attendre à de nombreuses émissions d'obligations destinées aux particuliers avec des échéances d'environ 5 ans.
En parlant de refinancement par le Trésor, venons-en à la note la plus douloureuse de l'Etat italien. Malgré des données de croissance économique meilleures que prévu, malgré des améliorations dans de nombreux secteurs, l'Italie doit encore suivre le mouvement d'un endettement élevé. Comment voyez-vous la situation ? Une dette aussi élevée est-elle soutenable avec des taux en hausse ?
Au total, je vois une situation plus positive que par le passé : une inflation élevée contribue en fait à la soutenabilité de la dette, car elle augmente le PIB nominal. Un endettement élevé dans une situation de hausse des taux d'intérêt est soutenable, si le coût de la dette est inférieur à la croissance du PIB nominal : en 2022 nous avions un coût moyen de la dette de 2,9% et un PIB nominal de 4/5% et donc il est durable.
Bien sûr, le déficit ne doit pas augmenter de manière excessive. On voit par exemple ces jours-ci des décisions sur les bonus : on verra quel sera leur impact sur le déficit et le PIB.
