Le signal que la fièvre est toujours présente est venu au milieu d'une séance de somnolence et de vacances, à la veille du dernier week-end d'été. Oui, car dans sept jours les opérateurs du monde entier, quels que soient les différents fuseaux horaires, seront à l'écoute de Jackson Hole, Wyoming, pays des ours et des cerfs, où Ben Bernanke illustrera les stratégies de la Réserve fédérale pour l'automne et au-delà. En attendant, les marchés financiers archivent avec un soupir de soulagement le meilleur mois d'août depuis cinq ans maintenant.
Mais il y a peu d'illusions sur l'avenir proche, comme il le démontre le bond en avant de la diffusion des BTP italiens, de 408 à 433 points de base en quelques minutes, après que la nouvelle s'est répandue vers midi que l'Espagne s'apprêtait à demander l'intervention du fonds de sauvetage. La rumeur s'est rapidement calmée, mais pas la propagation. Preuve que les opérateurs ont très peu confiance en l'avenir de l'Euroland. Et sur l'avenir de l'Italie en particulier.
Très peu remettent en question l'engagement du gouvernement Monti ou la réponse du pays à une cure féroce, mais cela ne suffit pas à émouvoir les sceptiques. Comme Andrew Balls de Pimco, l'un des lieutenants du légendaire Bill Gross, l'a dit au Corriere della Sera, «Il est impossible de stabiliser la dette avec des rendements des BTP à dix ans à 5,5-6% et une croissance du PIB nominal, inflation comprise, pratiquement à zéro. C'est des maths ».
De manière beaucoup plus optimiste, Bill Gross lui-même s'exprimait ainsi dans le Financial Times : « Savez-vous ce que les différents Hollande, Merkel et autres attendent de vous, chers investisseurs ? Ils veulent votre argent. Ils veulent que vous, trompés par des plans, des stratégies et divers accords, mettiez votre argent à la place du leur. Mais soyons sérieux : il est déjà difficile de penser que la dette italienne est soutenable, avec ces taux de croissance, voire de déclin de l'économie, avec des intérêts à 4 %. Encore moins 6 % ».
Ainsi parle un monsieur qui administre des produits financiers de dette publique et privée pour 1820 milliards de dollars, soit un peu moins que la dette publique italienne. Un monsieur qui, heureusement pour nous, n'a pas toujours raison : Pimco avait prédit la baisse de la dette publique américaine, sous la coupe de la dette. Mais depuis, depuis l'époque de la relégation opérée par S&P, les obligations américaines ont explosé. Cela dit, les messages de Pimco sont difficiles à ignorer :
1) les marchés ne se contentent plus de bavardages. Soit l'Europe apporte de l'argent réel sur le terrain, par l'action de Mario Draghi, soit elle continuera à fuir les zones à risque de la zone euro ;
2) la trêve d'août a tenu grâce à l'annonce par la BCE de prochains achats d'obligations italiennes et espagnoles à deux ans. Mais l'opération, si elle n'est pas soutenue par une stratégie plus large, risque d'être contre-productive. "Si la BCE se limitait à acheter des obligations à court terme – commente Balls – en réalité, elle dirait qu'elle pense qu'il y aurait un risque de crédit sur les obligations à long terme » ;
3) en période de récession, les titres de créance sont moins sûrs que les actifs réels. Ce n'est pas un hasard si depuis un an la gestion de Pimco comprend également des fonds d'actions.
C'est dans ce cadre que Piazza Affari s'apprête à vivre les 100 derniers jours de 2012 : le rallye d'août a permis, en pratique, d'effacer les pertes accumulées par les listes à partir de mars. Mais le rebond n'a que partiellement compensé le "fossé" qui sépare la bourse italienne du reste de l'Europe, comme le montrent les indicateurs financiers. Prenons, par exemple, le cas de Fiat qui, malgré le dérapage d'hier, il a clôturé le mois dernier avec une augmentation d'un peu plus de 14%: le rapport entre la Tev (Total Enterprise Value) et l'Ebitda (marge brute d'exploitation), qui mesure la rentabilité des entreprises, est d'environ un tiers de la moyenne des concurrents européens, y compris ceux qui s'en sortent moins bien que Lingotto.
Malheur à surestimer l'analyse fondamentale dans une situation économique aussi exaspérée. Mais c'est un fait qu'à la Bourse italienne, les histoires de restructuration ne manquent certainement pas, peut-être juste esquissé. C'est par exemple le cas de Mont Paschi, qui vient de lancer une opération de changement en profondeur, qui portera également sur le rôle d'actionnaire de référence. Bien sûr, l'économie en récession n'offre pas de place pour une croissance généralisée, mais les histoires de retournement peuvent être classées en trois catégories:
au des stocks à forte vocation export, mieux s'il est équilibré entre les marchés américains et asiatiques. Une attention particulière doit être portée aux entreprises fortement exposées au marché russe qui s'ouvre à l'OMC.
b) Les groupes en restructuration, en vue de ceux qui pourront vendre les actifs "no core" avec une plus-value sur les valeurs comptables. Comme en témoigne l'histoire de Prelios et Risanamento. Cela pourrait être le cas de Generali, mais le vrai pari à risque pourrait être Fiat, soit dans le cas (peu probable) d'une vente d'Alfa, soit dans l'éventualité (plus concrète) que Sergio Marchionne parvienne à placer une usine italienne dans des groupes étrangers (Pomigliano à Mazda, notamment).
c) les (quelques) entreprises qui bénéficieront immédiatement de l'ouverture des chantiers pour les grands travaux, le lancement de l'agenda numérique et ce que le gouvernement peut décider en peu de temps.
Bref, les prochains mois seront mouvementés mais pas sans opportunités. A aborder avec une extrême prudence, compte tenu du nombre impressionnant d'inconnues en cette fin d'année bissextile, la sixième de la grande crise. Il est inévitable de rester liquide et « short », en limitant les sorties à une partie limitée du portefeuille. Conscient qu'une grande partie de l'avenir de la zone euro se joue en septembre. La décision de la Consulta allemande du 12 septembre sur la légitimité du MES sera décisive, à laquelle Merkel apportera 190 milliards sur les 700 dont dispose la BCE. Il est probable que la BCE ne dévoilera sa stratégie anti-spread qu'après l'arrêt de Karlhsrue, à la veille d'une décision (ou d'un énième report) sur la Grèce. Au milieu, facile à prévoir, de nombreuses sorties adverses de faucons et de colombes en vol à quelques mois des élections allemandes. Il est inutile de se faire des illusions : ce sera une navigation à haut risque aussi car la réduction du stock de la dette prendra de nombreuses années même en présence d'une monétisation qui s'avérera finalement assez agressive.
Il n'y aura pas seulement des problèmes structurels, mais aussi des problèmes de situation politique. L'approche des élections augmentera la tentation en Allemagne de dire et de refaire quelque chose d'hostile aux gros débiteurs. En Amérique, le précipice fiscal approche dans un terrible climat de coups bas entre les prétendants à la Maison Blanche qui ont investi Ben Benanke lui-même. Des nouvelles alarmantes arrivent de Chine sur la gravité de la récession actuelle qui va bientôt se combiner avec la phase cruciale des alliances en vue du congrès du PCC.
Dans ce contexte, peut-être que le vainqueur pourrait s'avérer être l'or, qui a montré des signes de grande vitalité ces dernières semaines. Le saut quantique des politiques monétaires et la fin d'année qui approche, traditionnellement favorable, pourraient lui rendre au moins une partie de son lustre
