Plus d'un an s'est écoulé depuis qu'en juin 2011, la propagation de rumeurs sur la décision de l'Union européenne d'impliquer des créanciers privés dans la résolution de la crise grecque a donné lieu à des hausses des différentiels contre le Bund des rendements du obligations de référence certains pays, dont l'Italie. Depuis plus d'un an, la comparaison avec la valeur quotidienne du "spread" BTP fait l'objet d'une attention qui dépasse les marchés et les institutions. La propagation est entrée dans le débat médiatique, l'affrontement social, le costume national. Le fondement économique et financier de cette attention est solide. Mesurer le spread est une façon de nous rappeler la contrainte que nous impose le fait d'être détenteur d'une dette publique parmi les plus élevées au monde. Une dette dont les intérêts s'élèveront cette année à environ 85 milliards d'euros, soit plus de cinq points de pourcentage du produit intérieur brut.
La propagation est importante, mais ce n'est pas tout. Et elle ne peut surtout pas épuiser à elle seule la portée des analyses sur l'état de santé et sur les perspectives qui entourent l'économie italienne. Ce serait comme si pour juger de la santé d'une personne on ne regardait que le taux de cholestérol dans son sang. Au-dessus de deux cents, ou quelque chose de plus, alarme. Oui c'est le cas. Mais il faut aussi aller plus loin, dans l'analyse et le traitement. Ce n'est pas seulement le spread Btp-Bund qui détermine la soutenabilité de la dette publique, c'est-à-dire la possibilité d'engager dans un futur proche ces réductions du rapport dette publique/PIB que les règles de Maastricht nous imposaient déjà et qui nous imposent aujourd'hui la nouvelles mesures de l'Euro plus et du Pacte fiscal.
L'arithmétique de la durabilité est basée sur un ratio où la dette publique est le numérateur et le produit de l'économie italienne est le dénominateur. En termes dynamiques, la soutenabilité dépend de la variation de la dette – déterminée, toutes choses égales par ailleurs, par l'importance des intérêts – et de la variation du produit et donc de la croissance. Un pas vers l'insoutenabilité est franchi chaque fois que les intérêts payables sur la dette publique dépassent la mesure nominale de la croissance. C'est ce que les techniciens appellent « l'effet boule de neige », comme pour évoquer le risque d'un cercle vicieux entre alourdissement de la dette et ralentissement de la croissance.
Une enquête historique montre que dans les années entre 1996 et 2011, la différence entre le taux de croissance de l'économie et le coût de la dette publique était négative en moyenne tant en Italie qu'en Allemagne. Contrairement à ce que l'on pourrait croire, en moyenne sur les quinze dernières années, l'écart négatif de la croissance nominale sur le coût de la dette a été plus important en Allemagne qu'en Italie. Ce n'est que ces dernières années que la situation s'est inversée. Pour contenir les forces centrifuges de « l'effet boule de neige », tant en Italie qu'en Allemagne, les politiques budgétaires ont œuvré à générer des excédents primaires, c'est-à-dire des soldes positifs entre les revenus et les dépenses nets des charges d'intérêts. Rapportés à leurs PIB respectifs, les excédents primaires générés par l'Italie dans la moyenne 1996-2011 mais aussi dans la moyenne des quatre dernières années se sont révélés supérieurs à ceux de l'Allemagne.
La propagation est un symptôme. Dans le cadre plus large de l'arithmétique de la soutenabilité, le risque représenté par la hausse du différentiel Btp-Bund est que les tensions sur le spread signalent une hausse généralisée de tous les taux d'intérêt, ceux sur les titres publics et autres. Des exercices de sensibilité indiquent qu'une augmentation permanente et immédiate de trois cents centimes de l'ensemble de la courbe des taux des titres italiens conduirait au fil des ans à une augmentation du coût moyen de notre dette publique de 4,3 % estimé pour 2012 à 6,3 % envisageable pour 2015 Un delta de deux points de pourcentage n'est pas négligeable sur un stock de dette publique qui voyage un peu moins de deux billions d'euros. On parle de hausses de taux d'intérêt de plusieurs dizaines de milliards d'euros. Mais une hausse permanente et immédiate de 300 centimes des taux italiens représente un scénario extrême, de probabilité limitée. Et, rétrospectivement, on peut encore observer que les coûts moyens de la dette publique supérieurs à XNUMX % étaient déjà supportés par l'Italie au milieu des années XNUMX.
Placée dans un cadre plus large et plus articulé, la question de la propagation apparaît plus complexe, mais moins dramatique. L'objectif fondamental fixé par les règles européennes renouvelées est celui d'atteindre la soutenabilité de la dette publique et donc de conjuguer rigueur et retour de la croissance. C'est arrivé en Italie dans la partie centrale des années 2012. Cela peut se reproduire aujourd'hui. Dans ce cadre de référence, la gouvernance du spread représente un objectif accessoire, également atteignable à moyen terme. A court terme, la stabilisation de l'écart de rendement entre les BTP et les Bunds restera difficile, du moins tant que les transactions sur ces titres resteront relativement faibles et hautement spéculatives. En mai 800, la cotation quotidienne des BTP sur le marché MTS s'est arrêtée à un peu plus de 1,1 millions d'euros contre plus de deux milliards un an plus tôt et près de XNUMX XNUMX milliards d'euros de bons du Trésor à long terme actuellement en circulation.
Non seulement se propage. Pour sortir de la crise, il faut des boussoles fiables qui rendent compte de manière adéquate des progrès plus ou moins importants que chacun fait sur la voie européenne vers la durabilité. Le spread est une boussole imparfaite, qu'il faut lire en regardant à l'intérieur et en allant au-delà. L'écart persistant entre le BTP et le Bund explique peu les progrès réalisés par des pays comme l'Italie. Vu de l'autre côté, le spread atteste de l'existence d'une importante subvention européenne pour le remboursement de l'excès de dette publique qui existe aussi en Allemagne. C'est au marché, aux « policy makers » et au débat médiatique de dépasser l'alarmisme pour comprendre et expliquer la complexité.
