Les tensions sur les obligations d'Etat ressurgissent au moment le moins opportun, celui où entreprises et ménages attendent avec impatience le déblocage du marché du crédit, un marché encore asphyxié et peu réactif aux injections de liquidités de Francfort. Les deux opérations de refinancement orchestrées par la Banque centrale européenne ont reconstitué le système bancaire européen et les banques italiennes en particulier en liquidités : un bon 254 milliards d'euros entre décembre 2011 et février 2012.
Dans la seule nouvelle année, pour donner une idée, environ un tiers des besoins de liquidités des établissements de crédit italiens sont passés par l'opération triennale à des conditions favorables concoctée par Mario Draghi. Une somme d'argent assez conséquente, si l'on considère qu'à mi-parcours de la nouvelle année, le risque pays a amorcé sa tendance baissière, avec un écart qui, le 29 février, date de la deuxième adjudication de LTRO, était d'environ 350 points de base.
Ces derniers jours, ce niveau a d'abord été atteint puis dépassé : avant la clôture de Pâques, l'écart de rendement avec les Bunds allemands était de 368 points pour les BTP italiens et de 398 points pour les Bonos espagnols. Une différence assez subtile, qui ne rend sans doute pas justice aux efforts déployés par notre gouvernement ces derniers mois.
La nouvelle hausse des rendements s'est immédiatement répercutée sur les valeurs bancaires, qui ont fortement chuté en raison de l'exposition aux obligations d'État. La tendance observée suscite des craintes, non seulement parce que la hausse des spreads définit ce que de nombreux observateurs qualifient de « retour à l'hiver », mais aussi parce que la baisse des prix du Btp se traduit mécaniquement par une moindre propension des banques à financer les ménages et les entreprises.
Il y a quelques jours, la Banque d'Italie, dans son bulletin sur le crédit et les banques, a annoncé que le taux de croissance des prêts au secteur privé est tombé à 1,3 % en février contre 1,7 % enregistré en janvier , face à une demande croissante de crédit auprès des entreprises. La faible propension au risque des banques offre donc un point d'appui aux détracteurs de la politique monétaire de Francfort, mais il faut rappeler l'importance qu'ont eu les opérations d'assouplissement de la BCE en permettant à de nombreuses institutions de se présenter aux adjudications d'obligations d'État les poches pleines, réalisant une un portage commode tant pour les bilans des institutions elles-mêmes que pour les caisses du Trésor.
Mario Draghi et le gouverneur de la Banque d'Italie, Ignazio Visco, ont ensuite rappelé que l'impact de la politique monétaire de Francfort aura un effet différé sur la croissance économique. Parallèlement, les taux des nouveaux crédits aux entreprises ont enregistré une baisse, passant de 4,06% à 3,80%, tandis que les crédits aux ménages (crédits immobiliers et consommation) ont légèrement augmenté.
De plus, il suffit de regarder le poids des deux LTRO pour se rendre compte qu'il faudrait peut-être une relance plus forte : aux Etats-Unis, la Réserve Fédérale de Ben Bernanke a lancé deux vagues de « Quantitative Easing » (en plus le « Twist »), pour un total de 2600 1019 milliards de dollars, exactement le double de l'opération Draghi (325 XNUMX milliards d'euros), alors que la Banque d'Angleterre s'arrêtait à XNUMX milliards de livres, un montant moindre en valeur absolue mais plus élevé lorsqu'il est mesuré en une proportion du PIB.
Tant aux États-Unis qu'en Grande-Bretagne, la politique monétaire a mis plusieurs mois à produire ses premiers effets, mais il y a aussi une différence substantielle : dans ces cas, on n'a pas assisté à un phénomène marqué de portage comme cela s'est produit lors du refinancement de la BCE . Cela signifie qu'en réalité, une partie importante du crédit emprunté à Francfort est aujourd'hui « bloquée » dans des obligations d'État qui perdent à nouveau de la valeur, réduisant la liquidité immédiatement disponible pour le secteur privé.
Lors de la dernière conférence de presse, Mario Draghi a fait remarquer que les opérations de refinancement à long terme ont considérablement réduit les risques systémiques, suggérant qu'un recours imminent à un nouvel assouplissement quantitatif n'est pas prévu. Mais les tensions qui s'accumulent à nouveau sur les obligations d'État pourraient pousser le Gouverneur à reconsidérer : le cauchemar du credit crunch n'est pas encore terminé.
