Deutsche Bank et Barclays, écrit le Wall Street Journal, sont sur le point de signer un accord unique avec le DFS, qui signifie le Département des services financiers de New York. Les banques ont accepté la mise en place de moniteurs, gérés par des organismes indépendants, qui surveilleront d'éventuelles manipulations commerciales sur les marchés des changes. Il s'agit de recueillir des preuves sur des pratiques alléguées à l'avantage des hfts, les commerçants à haute fréquence, au détriment des autres opérateurs.
Bref, les grands noms de la finance mondiale sont traités comme des caissiers de supermarché qui sentent le vol. Pour autant, les autorités tentent de mettre sous contrôle les dark pools, c'est-à-dire les bourses privées gérées par les grandes banques qui permettent d'importantes transactions sur actions ou autres produits financiers dans l'anonymat absolu. Et l'opacité. Au profit des nouveaux protagonistes majeurs des tarifs, les hft, qui contrôlent désormais plus de la moitié des échanges.
Au cours des dernières semaines, trois grandes institutions, Deutsche Bank, Crédit Suisse et UBS, ont reconnu être au centre des enquêtes menées par la SEC sur les mécanismes en usage aux dark pools. La cible? Démontrer que l'avantage concurrentiel des commerçants électroniques, capables de répliquer des millions d'opérations dans des espaces temporels infinitésimaux, prend la forme d'un délit d'initié colossal capable de bouleverser les règles du marché, à commencer par les mécanismes de formation des prix des titres. C'est un jeu fascinant, rendu populaire par le best-seller de Michael Lewis dédié à l'essor des premiers hfts, capable de mobiliser des investissements milliardaires rien que pour raccourcir de quelques dixièmes de seconde la vitesse de transmission des données de Chicago à New York ou Londres. L'utilisation de moniteurs pourra-t-elle maîtriser le leadership technologique des systèmes HFT ? Nous publions, avec l'aimable autorisation du magazine Aiaf, l'analyse et les thérapies proposées par deux universitaires italiens experts dans le domaine : Giovanni Bottazzi, ancien chef du bureau des statistiques de la Bourse de Milan, et Alfonso Scarano, ancien vice-président de la finance analystes.
HFT : ORDRES D'ÉCHANGE ULTRA-RAPIDES OU MANIPULATION DE MARCHÉ ?
Les ordres de bourse ultra-rapides seront une présence problématique et inquiétante tant que leur nature et leurs conséquences sur l'équité du marché ne seront pas bien clarifiées, car beaucoup soupçonnent que le jeu est truqué en faveur des opérateurs HFT.
En quelques années depuis les Etats-Unis une transformation des méthodes de production et de transmission des ordres s'est propagée aux bourses du monde dans une pratique connue sous le nom de High Frequency Trading, ou simplement HFT, mise en œuvre par un petit cercle de technophiles très doués. les opérateurs. Sa principale caractéristique est sa rapidité surprenante qui permet des avantages compétitifs de l'ordre du millième de seconde par rapport aux autres opérateurs. Des ordinateurs, des programmes et des algorithmes ultra-rapides sont chargés de décisions "automatiques" qui sont déclenchées lors de l'apparition de conditions de "marché" préétablies. D'où l'envoi très court d'un grand nombre de commandes, c'est-à-dire de commandes à fréquence élevée, pour lesquelles l'intervention humaine se réduit à la phase de programmation.
Par "marché", nous entendons cette partie traditionnelle de celui-ci qui est capable d'une vie autonome, remplissant la fonction typique d'établir le prix des titres par la rencontre bien organisée de l'offre et de la demande décidée sur la base de considérations financières concernant les perspectives de rentabilité des sociétés diffuseurs. Les opérateurs HFT profitent de ce marché socialement utile : ils scrutent ses discontinuités, s'insinuent dans les interstices du temps et les transforment en profit. Il est donc légitime de qualifier le HFT d'activité parasitaire : d'une part il n'apporte pas de nouvelles informations financières sur la valeur des titres, mais seulement des exploits issus du marché lui-même ; en revanche il ne contribue pas à la prise de risque financier, compte tenu des temps d'investissement quasi nuls dans les rares cas de transformation d'ordres HFT en véritables contrats d'échange. En bref, dans la pratique HFT, les distorsions d'un développement disharmonieux des marchés financiers sont renforcées dans lesquelles :
– l'évolution rapide de la technologie a transféré des critères de décision complexes de l'homme aux machines, éliminant presque la dimension temporelle ; mais la régulation peine à suivre le rythme, malgré les principes de correction et d'efficacité des marchés financiers qui ont inspiré leur organisation et leur fonctionnement pendant de nombreuses décennies ;
– les coûts élevés des structures techniques nécessaires à l'activité HFT sont un frein à l'entrée de nouveaux opérateurs. Ainsi, le marché tend vers un oligopole, où quelques grandes entités opèrent de manière transversale et au niveau international ;
– les Bourses n'ont pas compris dans un premier temps les dangers inhérents au phénomène HFT et, par la suite, pour faire face à la concurrence des systèmes de négociation alternatifs, elles ont tiré le meilleur parti de la mauvaise situation dont elles dépendent désormais largement, étant donné que les opérations en marque HFT couvrent plus de la moitié des échanges aux USA et un peu moins en Europe ; à tel point qu'il est nécessaire d'accorder des subventions tarifaires aux opérateurs HFT pour assurer un plus grand volume d'ordres saisis, malgré la part infime qui aboutit à des transactions effectives.
La concurrence entre les opérateurs se déroule avant tout dans le domaine technologique et nécessite des mises à jour continues des logiciels et du matériel. Tout cela augmente les coûts et, face au peu de bénéficiaires, opprime le reste du marché. La prise de conscience de la situation est également asymétrique, car parmi les très nombreux lésés, peu saisissent réellement les termes du problème et sa pertinence pour la bonne finance, celle qui sert l'économie réelle. Le problème est donc culturel et aussi politique : la politique a du mal à se consacrer à cette matière si nettement technique et entre les mains de quelques-uns, restant facilement captivée par les déclarations intéressées de cette petite minorité de bénéficiaires qui pourtant se vante de pouvoir moyen persuasif.
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La question jamais latente sur la véritable nature du HFT, sa légitimité et ses conséquences revient périodiquement à l'attention des médias. L'occasion la plus récente a été, au printemps, la publication aux États-Unis du livre de Michael Lewis « Flash Boys, a Wall Street Revolt ». Mais une révolte contre quoi ? Pour le comprendre, il faut entrer dans quelques aspects plus spécifiquement techniques.
Pour chaque valeur cotée, la plate-forme électronique de la Bourse tient un registre des ordres, appelé carnet de négociation, mis à jour en permanence. Il collecte les ordres de négociation, PDN, ordres d'achat et de vente, et les trie par priorité d'heure d'arrivée et de prix, dans un classement de convenance pour une contrepartie. Au même prix, la proposition qui est d'abord inscrite dans le livre est réussie. D'où la course aux ordinateurs rapides, aux lignes de transmission en fibre optique, qui permettent des débits proches de celui de la lumière dans le vide, voire pour positionner des équipements électroniques dans les locaux de la Bourse (co-localisation). Mais tout ne vise pas à réaliser véritablement l'échange dans les plus brefs délais : la vitesse plus élevée permet des avantages précieux surtout en termes d'informations. Différentes stratégies sont adoptées.
Le « market making » est peut-être le moins contesté. Après avoir vérifié dans le trading book, pour un certain titre à un certain moment, un certain intervalle de prix (spread) entre la meilleure offre et la meilleure demande, le HFT interpose systématiquement des propositions de négociation tant à l'achat qu'à la vente juste meilleures que celles trouvées. Si le contrat est conclu en achat, et immédiatement après qu'il en soit de même pour celui en vente, l'opérateur HFT voit sa position annulée en quelques fractions de seconde et réalise un petit bénéfice différentiel ; qui, cependant, peut être répété plusieurs fois et pour de nombreux titres. C'est la parodie du market maker, car il érode la marge du véritable market maker accrédité auprès de la Bourse avec un contrat contraignant en termes de quantité et de persistance des ordres. L'opérateur HFT, en revanche, reste libre de s'évaporer du marché s'il juge les conditions plus favorables.
Parmi d'autres techniques considérées comme d'une légitimité douteuse, nous mentionnons la superposition et le rembourrage. Avec le premier, on essaie d'accréditer de fausses croyances sur la tendance momentanée du marché par l'entrée massive de commandes du côté de l'offre ou de la demande, commandes qui sont cependant immédiatement annulées dès que l'opportunité est reconnue. Avec la deuxième stratégie, l'opérateur envahit le marché dans le seul but de le ralentir, avec des commandes qui ne seront pas conclues dans un contrat.
Cependant, parmi les stratégies les plus directement manipulatrices figurent celles du front running, configurant le vol d'informations contenues dans un ordre primordial. C'est la version mise à jour de l'antique original « écrémé l'ordre » par l'intermédiaire, l'anticipant dans l'exécution pour en tirer profit ; mais ici le HFT n'a pas de mandat d'intermédiation et n'est que la troisième roue. Cette stratégie nuit à l'émetteur de l'ordre primordial et est légalement interdite partout ; cependant, il est difficile de l'identifier et de la poursuivre concrètement.
Le HFT frontal se produit si quelqu'un intercepte l'ordre avant qu'il ne soit affiché dans le carnet d'ordres, c'est-à-dire avant qu'il ne soit connu du marché. Par conséquent, il ne suffit pas pour quelqu'un de plus rapide de simplement "lire le livre" avant les autres ; même si, évidemment, ses chances de succès augmentent en réduisant le temps de lecture de l'ordre primaire dans le livre et de la réaction automatique conséquente, jouissant à la limite d'une position privilégiée située en plein bâtiment de la Bourse. Puisqu'il n'est pas possible d'anticiper l'ordre des autres qui est déjà arrivé au livre, son interception doit avoir lieu en premier, et pour cela il faut "voir" l'ordre des autres au départ. Si cela se produit, les bonnes règles ne sont pas respectées et le marché n'est pas équitable. Mais comment cela peut-il arriver ?
Paradoxalement, une des règles imposées au marché intervient, celle qui oblige à la meilleure exécution (en Italie c'est la meilleure exécution dynamique, aux USA elle est connue sous l'acronyme NBBO). Précisément cela, en obligeant la Bourse à retransmettre l'ordre reçu vers d'autres plateformes de trading qu'elle ne peut exécuter immédiatement dans les meilleures conditions, semble être d'un grand secours à la pratique occasionnelle du front running HFT. Le timing de ce retournement de commande permet en effet à quelqu'un de l'intercepter et de l'anticiper.
C'est contre cette forme de pollution marchande que surgit la « révolte » annoncée par l'auteur du livre précité. Il ne s'agit pas seulement d'un rejet moral face à une image du marché financier américain fortement conditionnée par la « prédation » systématique de l'ordre originel par le biais du HFT, telle que dépeinte par l'Auteur à travers les propos mis dans la bouche de certains super-experts du secteur ; l'Auteur expose également leur réaction pour le contrer. Le gimmick technologique est ingénieux et consiste en la gestion des temps de « latence », c'est-à-dire la transmission des ordres télématiques. Un système innovant a été créé, appelé IEX, qui régule les latences avec les différentes plateformes sur lesquelles les ordres peuvent être transmis pour exécution afin d'annuler l'avantage de temps laissé aux tiers qui pourrait interférer avec le front running HFT. La révolte est ainsi une barrière pratique de défense contre des intrusions plus directement manipulatrices ; et le livre en est une bonne publicité. Mais tant la dénonciation ouverte que la nouvelle que le marché commence à réagir de manière autonome, développant de manière autonome des anticorps contre la pollution qui le mortifie et freinant ainsi la course folle vers des débarquements incertains, à la limite des millièmes, sont à la fois importantes et positives. même des millionièmes de seconde.
En revanche, sur le front des contrôles et sanctions des abus du front running HFT, des investigations sont nécessaires pour identifier le point de flambage dans la chaîne de transmission des propositions de négociation. Il apparaît ici indispensable d'acquérir et d'étudier les contrats de service (SEL - Service Level Agreement) stipulés par la Bourse et par d'autres plateformes de contractualisation électronique. Mais il faut alors des analyses subtiles avec un équipement technologique adéquat, qui jusqu'à présent fait cruellement défaut dans les organes de tutelle.
En ce qui concerne l'évaluation théorique des effets positifs reconnaissables aux HFT en termes de liquidité, en échange desquels certaines places boursières accordent des rabais tarifaires aux opérateurs pour augmenter l'activité, des doutes devraient prévaloir, étant donné que cette liquidité est notoirement illusoire et éphémère, prête à s'évaporer juste au moment où cela serait le plus utile au marché. En revanche, la poussée vers un surdimensionnement incroyable des superstructures informatiques de la Bourse est, en revanche, absolument certaine, excessive si on la compare aux volumes réels d'échanges. La surcharge de coûts finit par peser sur les opérateurs qui ont vraiment l'intention de négocier des titres. Ceux-ci subissent à la fois les dommages des charges tarifaires plus élevées et l'insulte de l'attaque prédatrice constante de la marque HFT. Ainsi certains d'entre eux sont progressivement expulsés du marché, vérifiant à nouveau la loi de Gresham selon laquelle la bonne monnaie est chassée par la mauvaise monnaie, qui au contraire se consolide.
