Dans les mois les plus difficiles de la crise, les soucis de tenue de comptes avaient conduit les étrangers à se retirer de l'économie italienne. Entre 2010 et 2012, les désinvestissements nets d'obligations d'État ont dépassé 110 milliards d'euros et le financement extérieur net des banques a diminué de plus de 120 milliards d'euros.
Au cours de ces années, un profond déséquilibre était apparu dans la balance des paiements italienne, malgré le fait que le déficit courant avait commencé à se réduire à partir du maximum de 3,5% du PIB atteint en 2010. Pour compenser la baisse des apports de ressources en provenance de l'étranger, un nouvel équilibre avait été trouvé en recourant au prêt sur le compte tenu par la Banque d'Italie auprès de la BCE (TARGET2). Dans des conditions normales, le solde de ce compte fluctue autour de zéro. En août 2012, le déficit avait atteint 289 milliards d'euros.
Ces dernières années, la situation s'est améliorée. La balance courante est devenue positive, avec un excédent qui avoisinait en 2014 2 % du PIB. L'année dernière a également vu le retour des étrangers vers les titres italiens, avec plus de 50 milliards d'euros investis en titres publics et près de 10 en obligations bancaires. Les premiers mois de 2015 ont confirmé ces tendances favorables. Le retour des investissements étrangers, ainsi qu'un nouveau solde du compte courant, ont favorisé la réduction de la position de la dette de la Banque d'Italie auprès de la BCE. Le solde sur TARGET2 est régulièrement passé sous la barre des 200 milliards d'euros.
Les valeurs d'équilibre des années précédant la crise restent éloignées. Les raisons sont différentes. Une partie de la réponse se trouve dans les choix d'investissement des Italiens. Les étrangers sont revenus investir en Italie, mais les Italiens ont recommencé à regarder à l'étranger avec plus d'intensité que par le passé. Au cours des cinq premiers mois de 2015, plus de 80 milliards d'euros ont été transférés hors d'Italie pour des investissements de portefeuille, s'ajoutant aux près de 100 en 2014.
Par ailleurs, il ne faut pas sous-estimer la difficulté que l'Italie continue d'avoir à attirer les investissements directs étrangers. Une difficulté qui est confrontée à la tendance des Italiens à augmenter de plus en plus les investissements réalisés à l'étranger pour l'organisation de nouvelles activités de production ou pour l'achat de participations de contrôle dans des entreprises étrangères. Au cours des sept dernières années, contre plus de 160 milliards d'euros d'investissements italiens à l'étranger, les investissements étrangers en Italie se sont arrêtés à environ 60 milliards. Au premier trimestre 2015, le stock des investissements italiens à l'étranger atteignait 565 milliards d'euros, tandis que celui des investissements étrangers en Italie était inférieur à 420 milliards.
Le retour à un état d'équilibre des comptes étrangers italiens passe donc non seulement par la consolidation de la confiance des étrangers dans notre pays, mais aussi par un regain d'intérêt des Italiens pour leur économie.
Compte courant : d'un profond déficit à un large excédent
Au début des années 2002, les comptes extérieurs de l'Italie avaient commencé à montrer une tendance à une détérioration progressive. Le solde du compte courant, donné par la différence entre les créances (qui comprennent les sommes perçues de l'étranger pour l'exportation de biens ou de services et pour le paiement des revenus du travail et du capital) et les débits (qui comprennent les sommes transférées à l'étranger pour les mêmes types de opérations), était devenu négatif en 0,3. Dans les années suivantes, une augmentation des dettes supérieure à celle des crédits avait conduit à un creusement du déficit, qui est passé de 1,4 % du PIB à 2007 % % en 2010. La première partie de la crise avait vu une nouvelle aggravation : une baisse des crédits supérieure à celle des dettes avait conduit à une augmentation du déficit, qui, en 55, avait dépassé 3,5 milliards d'euros, soit XNUMX % du PIB.
Dans la deuxième partie de la crise, la situation a changé : la demande intérieure est restée faible, tandis que la demande extérieure a commencé à se renforcer. En 2013, la balance courante est redevenue positive, pour enregistrer ensuite un excédent proche de 31 milliards en 2014. En seulement quatre ans, l'amélioration de la balance courante a dépassé 85 milliards : d'un déficit de 3,5% du PIB à un excédent de 1,9 %. Plus de 80% de cette amélioration s'explique par la hausse des crédits, qui ont crû de plus de 15%, contre une baisse des dettes d'un peu plus de 2%. Cette tendance s'est poursuivie dans les premiers mois de 2015 : entre janvier et mai, l'excédent courant a approché les 9 milliards d'euros, contre 3,5 à la même période de 2014.
Le solde du compte courant de la balance des paiements italienne
En examinant les différentes composantes du compte courant, il apparaît clairement comment les biens expliquent l'essentiel de cette amélioration, le solde relatif passant d'un déficit supérieur à 20 milliards d'euros en 2010 à un excédent proche de 50 milliards en 2014. En termes de PIB, d'un déficit de 1,4% à un excédent de 3,1%, grâce à la baisse des importations, résultat de l'affaiblissement de la demande intérieure, mais surtout du fait de la hausse des exportations. Au cours des cinq premiers mois de 2015, le solde des biens s'élève à 20,7 milliards, contre 16,7 en 2014.
Au cours des dernières années, la balance des paiements italienne a également bénéficié de l'amélioration du compte des services. Le solde, structurellement négatif, s'était stabilisé dans la première partie de la crise autour de 10 milliards d'euros. En 2013 et 2014, un léger excédent a été enregistré. Dans le secteur des voyages, l'excédent est passé de 8,8 milliards en 2010 à 12,5 milliards en 2014. La légère augmentation des dettes, liées aux dépenses des Italiens pour les voyages à l'étranger, a été plus que compensée par la croissance des crédits, avec une augmentation de la décaissement des étrangers en Italie de plus de 15% au cours des quatre dernières années, de 29 à plus de 34 milliards.
Les investissements directs à l'étranger des Italiens augmentent
Outre le compte courant, qui, enregistrant toutes les transactions portant sur des biens, des services ou des revenus, est normalement considéré comme représentant les comptes extérieurs d'un pays, la balance des paiements comprend également le compte financier, dans lequel les mouvements de nature financière, visant à la fois à la réalisation d'investissements directs et à la simple conclusion d'investissements de portefeuille ou au transfert de ressources financières pour des opérations telles que, par exemple, l'octroi de prêts.
Le solde du compte financier est donné par la différence entre le montant des investissements italiens à l'étranger et celui des investissements étrangers en Italie. Au sein de la balance des paiements, les deux balances, la balance courante et la balance financière, sont étroitement liées : un déficit courant s'accompagne généralement d'une balance négative de la balance financière, résultat de l'afflux plus important de ressources en provenance de l'extérieur nécessaire pour financer le déséquilibre actuel.
Le solde du compte financier de la balance des paiements italienne
En Italie, pendant longtemps, le compte financier a enregistré un solde négatif, conséquence du déficit courant persistant. Au début des années 5, le déficit du compte financier, résultat d'un afflux de capitaux de l'étranger supérieur aux ressources transférées à l'étranger par les Italiens, s'élevait à environ 90 milliards d'euros. Au cours des années 2010, le déficit s'était creusé, approchant les 5,5 milliards en 2013, soit 50 % du PIB. Au cours des quatre dernières années, comme pour le compte courant, le compte financier a également montré une amélioration : le solde est devenu positif en 2014, pour ensuite dépasser les XNUMX milliards d'euros en XNUMX. Il y a différentes raisons derrière cette tendance, allant d'affecter l'individu composantes du compte financier.
Les investissements directs, par exemple, enregistrent généralement un solde positif, représentatif de la difficulté du pays à attirer un volume d'investissements étrangers capable de compenser ceux réalisés à l'étranger par les Italiens. Cette tendance s'est particulièrement manifestée pendant la crise. Entre 2000 et 2007, les Italiens avaient réalisé en moyenne un peu plus de 28 milliards d'euros d'investissements directs à l'étranger chaque année, avec un pic à près de 90 milliards d'euros en 2007. Sur la même période, les investissements étrangers en Italie avaient stagné à un peu moins de 26 milliards. Depuis le déclenchement de la crise, les deux flux ont diminué, mais avec des intensités différentes. Les investissements italiens à l'étranger sont restés à des niveaux élevés, avec plus de 20 milliards d'investissements moyens par an.
Les investissements étrangers entrants sont en revanche passés sous la barre des 10 milliards, enregistrant, tant en 2008 qu'en 2012, des valeurs même négatives, représentatives de désinvestissements nets. En 2014, les investissements italiens à l'étranger représentaient presque le double des investissements étrangers en Italie. Sur l'ensemble des sept dernières années, contre plus de 160 milliards d'euros d'investissements réalisés par les Italiens à l'étranger, les investissements étrangers en Italie se sont arrêtés à un peu plus de 60 milliards. Cette tendance s'est également poursuivie dans la première partie de cette année : entre janvier et mai, les investissements italiens à l'étranger ont approché les 11 milliards, tandis que les investissements étrangers en Italie se sont arrêtés en dessous de 5 milliards.
Les investissements de portefeuille à l'étranger des Italiens repartent à la hausse
En revanche, la contribution des investissements de portefeuille à la composition du compte financier apparaît différente. Le solde de ce poste, donné par la différence entre le montant des investissements italiens à l'étranger, pour des opérations de gestion des liquidités non destinées à réaliser des investissements directs, et le montant des investissements étrangers en Italie, a été structurellement négatif au fil des ans, à l'exclusion de ce qui s'est passé au cours de la période de deux ans 2010-11. Si l'on examine l'évolution des différents postes, l'effet de la crise de la dette souveraine sur les décisions d'investissement des étrangers en Italie et des Italiens à l'étranger est évident.
Entre 2000 et 2009, les étrangers ont investi en moyenne 65 milliards d'euros de nouvelles ressources dans des instruments financiers italiens chaque année. Les tensions sur les marchés ont ébranlé la confiance des investisseurs : entre 2010 et 2012, les inquiétudes sur la stabilité des comptes du pays ont conduit à des désinvestissements nets de plus de 90 milliards d'euros. Ces dernières années, cependant, on assiste à un retour de la confiance, avec près de 100 milliards de nouvelles ressources investies rien qu'en 2014, après plus de 35 l'année précédente. Les premiers mois de 2015 ont confirmé cette tendance, bien qu'avec une légère atténuation par rapport à ce qui avait été enregistré à la même période de 2014.
L'attention des Italiens aux investissements de portefeuille à l'étranger a toujours été moins intense que celle des étrangers aux actifs financiers italiens : entre 2000 et 2010, une moyenne de 40 milliards d'euros de nouvelles ressources ont été investies chaque année. Au milieu de la crise, les désinvestissements des étrangers ont conduit les Italiens à faire des choix similaires, également en raison de la nécessité de remplacer les ressources qui manquaient, avec des ventes nettes qui, au cours de la seule période de deux ans 2011-12, ont dépassé 90 milliards . Au cours des deux dernières années, le retour des marchés à des conditions normales a conduit les Italiens à investir plus de 100 milliards de nouvelles ressources dans des actifs étrangers. Entre janvier et mai 2015, les achats italiens à l'étranger se sont accélérés, avec plus de 80 milliards d'euros destinés aux investissements de portefeuille.
En regardant les choix de portefeuille des étrangers en Italie, une attention particulière se dégage pour les titres de créance à long terme, en particulier les titres publics et bancaires. L'investissement en actions, en revanche, n'est pas très pertinent. Avant la crise de la dette souveraine, les étrangers investissaient en moyenne plus de 30 milliards d'euros de nouvelles ressources en titres publics et environ 15 milliards en obligations bancaires chaque année. Entre 2010 et 2013, la sortie du marché des titres publics est apparue évidente, avec des désinvestissements nets globaux de plus de 100 milliards. Les valeurs bancaires ont également souffert, perdant plus de 20 milliards. L'année 2014 a vu un retour en force des étrangers vers les titres italiens : plus de 50 milliards de nouvelles ressources ont été investis en titres publics et près de 10 en obligations bancaires. Ce regain d'attention s'est également poursuivi au cours des premiers mois de 2015.
L'intérêt des Italiens pour les titres étrangers, en revanche, semble se concentrer dans le secteur des titres de créance à long terme et dans celui des fonds communs de placement. Au cours des quinze dernières années, les Italiens ont alloué en moyenne près de 30 milliards d'euros de nouvelles ressources aux fonds communs de placement étrangers chaque année. Au cours de la seule période de deux ans 2013-14, plus de 100 ont été investis, auxquels 50 autres se sont ajoutés au cours des cinq premiers mois de 2015. L'achat de titres de créance à long terme étrangers, en revanche, a suivi une tendance qui reflète ce qu'il est advenu du portefeuille de titres italiens détenus par des investisseurs étrangers. Jusqu'en 2009, une moyenne d'achats nets supérieurs à 25 milliards était enregistrée chaque année ; entre 2010 et 2013, les désinvestissements ont atteint 150 milliards, alors que depuis un an et demi on assiste à un regain d'intérêt de la part des Italiens pour ce type d'investissement.
Le déficit de l'Italie sur TARGET2 reste important
La balance des paiements comprend donc toutes les transactions commerciales et financières qu'un pays conclut avec le reste du monde. Dans des conditions normales, les mouvements commerciaux trouvent une contrepartie dans les mouvements financiers. Un déficit du compte courant place le pays dans la nécessité de trouver les ressources nécessaires, par exemple en finançant le déficit par la vente de titres publics, d'obligations privées ou de tout autre type d'instrument financier à des sujets étrangers. Cependant, si des tensions se développent sur les marchés, résultant également d'une crise de confiance entre les différents pays, des problèmes peuvent survenir dans le transfert des ressources, rendant difficile l'atteinte d'une condition d'équilibre.
Dans cette situation, la solution est trouvée avec des transferts de ressources entre les banques centrales nationales et la BCE. Ces mouvements sont représentés dans la balance du système transeuropéen de paiement (TARGET2). Dans des conditions normales, la balance se déplace autour de zéro ; lors de la crise des dettes souveraines, la situation est apparue différente ; aujourd'hui, bien qu'il y ait des améliorations, nous ne sommes pas encore revenus à une situation normale.
Jusqu'à la première partie de la crise, malgré un important déficit courant, l'Italie a réussi à trouver un état d'équilibre dans ses comptes extérieurs en attirant un flux de ressources adéquat. Déjà en 2010, cependant, des signes de difficulté étaient apparus, conséquence de la crise grecque qui connaissait l'un des premiers moments de tension. Par la suite, la situation s'est complexifiée, amenant les investisseurs étrangers à se départir de plus de 100 milliards d'euros d'obligations publiques en deux ans 2011-12. Les tensions ont également affecté le système bancaire, les financements nets de l'étranger ayant diminué de plus de 120 milliards d'euros en deux ans.
Première contrepartie à cette sortie de ressources, entre 2011 et 2012, les Italiens ont cédé près de 100 milliards d'euros de titres étrangers précédemment achetés. L'équilibre au sein de la balance des paiements a cependant été trouvé en recourant au financement sur le compte détenu par la Banque d'Italie auprès de la BCE : le solde sur TARGET2, aux niveaux d'équilibre des années précédentes, est devenu négatif, approchant les 200 milliards en décembre 2011 puis a atteint le niveau maximum de 289 milliards en août 2012.
La situation a alors progressivement commencé à s'améliorer. L'intérêt pour les titres de la dette publique est revenu, avec des achats nets dépassant les 70 milliards d'euros sur la période de deux ans 2013-14. Les investissements étrangers en titres privés italiens ont recommencé à croître. La balance courante s'est améliorée, enregistrant un excédent après des années de déficit. Cependant, les Italiens ont recommencé à acheter des obligations étrangères plus intensément qu'auparavant, avec des sorties qui, rien qu'en 2014, ont approché les 100 milliards. Le solde sur TARGET2 est tombé au second semestre 2014 à moins de 200 milliards, restant cependant à des niveaux élevés.
L'amélioration s'est également poursuivie au cours des premiers mois de 2015, avec un intérêt constant des étrangers pour les titres publics et privés. Le financement extérieur net des banques a été positif, bien que freiné par la possibilité d'obtenir des ressources par le biais d'opérations de refinancement à plus long terme auprès de la Banque d'Italie. Le solde sur TARGET2 s'est en revanche stabilisé autour des niveaux atteints précédemment. Entre autres choses, une sortie de ressources pour l'achat de titres étrangers par les Italiens a continué de peser, qui, au cours des cinq premiers mois de l'année, a dépassé 80 milliards, en plus d'un volume d'investissements directs à l'étranger des Italiens stablement supérieur à celui des étrangers en Italie. Un solde TARGET2 autour de zéro, comme cela s'est produit dans les années précédant la crise, reste donc loin d'être atteint.
Une position extérieure globale nette à surveiller de près
Tous les mouvements enregistrés dans le compte financier contribuent à déterminer la position extérieure globale d'un pays, qui fournit une représentation du stock d'actifs étrangers détenus par les Italiens et des passifs italiens détenus par les étrangers. La position extérieure globale nette, donnée par la différence entre l'actif et le passif, décrit le degré de dépendance d'un pays vis-à-vis du reste du monde pour trouver les ressources financières nécessaires à l'équilibre de ses comptes extérieurs et c'est pourquoi l'un des paramètres considérés dans la procédure de déséquilibre excessif de la Commission européenne, avec un seuil d'alerte fixé à 35% du PIB.
Au cours des quinze dernières années, la position extérieure globale nette de l'Italie a été constamment négative, en raison du déficit persistant de la balance courante, qui a obligé le pays à attirer des capitaux de l'étranger. En 2000, la valeur des actifs étrangers détenus par les Italiens dépassait 1.200 1.300 milliards d'euros. Les engagements italiens détenus par des étrangers s'élevaient à près de 90 7 milliards. Le solde net de la position extérieure globale de l'Italie était négatif d'environ XNUMX milliards, soit un peu plus de XNUMX % du PIB. Au cours des années suivantes, l'augmentation du passif a été régulièrement plus forte que celle de l'actif.
Au début de la crise, le solde négatif avait dépassé les 400 milliards, avant d'approcher les 500 milliards en 2013, la valeur la plus élevée depuis le début des années 480. L'excédent du compte courant enregistré ces dernières années a favorisé une réduction du solde négatif de la position extérieure globale de l'Italie, qui s'élevait à près de 2015 milliards à la fin du premier trimestre 30, une valeur estimée à un peu moins de 2015 % du PIB. En mars 2.300, la valeur des actifs étrangers détenus par les Italiens dépassait 2.850 120 milliards d'euros, tandis que celle des passifs italiens détenus par les étrangers approchait les XNUMX XNUMX milliards d'euros. En quinze ans, les actifs ont presque doublé, tandis que les passifs ont augmenté de XNUMX %.
La position extérieure nette négative résulte de situations différentes entre les différentes composantes des comptes. Par exemple, les investissements directs étrangers affichent un solde positif, principalement le résultat de ce qui s'est passé pendant la crise. Entre 2000 et 2007, le stock d'investissements directs réalisés à l'étranger par des Italiens est passé de 215 à 376 milliards d'euros, un taux de croissance similaire à celui des investissements directs réalisés en Italie par des étrangers, qui sont passés de 164 à 343 milliards. Pendant la crise, les investissements italiens à l'étranger ont ralenti, continuant cependant de croître sensiblement et atteignant 565 milliards d'euros au premier trimestre 2015. Les investissements étrangers en Italie, en revanche, ont nettement ralenti, s'arrêtant en dessous de 420 milliards.
En neuf ans, un écart s'est accumulé entre le stock d'investissements directs réalisés par les Italiens à l'étranger et celui des investissements étrangers en Italie proche de 150 milliards, soit environ 10% du PIB. En examinant le type d'instruments financiers utilisés pour réaliser des opérations individuelles, il ressort de la concentration des investissements italiens à l'étranger dans le secteur des actions non cotées, décrivant un processus d'internationalisation productive, qui s'est accéléré en réponse aux difficultés de la crise.
La situation des investissements de portefeuille est en revanche différente, avec un solde constamment négatif. Au premier trimestre 2015, la valeur du total des actifs étrangers détenus par les Italiens sous la forme d'investissements de portefeuille a dépassé 1.000 1.500 milliards d'euros, tandis que celle des passifs italiens détenus par les étrangers a approché 500 860 milliards d'euros. En regardant les deux portefeuilles, des différences claires apparaissent. Les Italiens préfèrent acheter des parts de fonds communs de placement étrangers, auxquels ils allouent plus de XNUMX milliards d'euros. Un poids important est également attribué aux obligations d'entreprises, tandis que les investissements en actions et titres de la dette publique semblent peu importants. Les étrangers, en revanche, préfèrent investir dans les obligations publiques italiennes, leur allouant plus de XNUMX milliards d'euros.
