Le niveau d'aversion au risque qui ressort de nombreux indicateurs semble en contradiction avec un scénario, pour certains, plein d'incertitudes. Au fond, à en juger par leur niveau, il ne semble pas y avoir de tension sur les marchés quant à l'éventualité d'une internationalisation du conflit syrien ou d'une résurgence de la crise de l'euro. Le comportement récent de ces indicateurs confirme que les marchés financiers sont à nouveau en mode « risk on ». Cela pourrait en soi être un facteur de vente pour les obligations des pays périphériques, car les chances de voir un recul temporaire ont peut-être été sous-estimées.
En effet, le scénario macro dans les pays du G7 semblait, il y a encore quelques semaines, plein d'incertitudes. Les perspectives de croissance des pays émergents semblaient moins brillantes que prévu, notamment en Chine. Après la publication de certaines données à haute fréquence, cette humeur s'est inversée. Le tapering de la Fed est assez unanimement considéré comme une autre source de volatilité, tandis que la BCE ne semble pas avoir beaucoup de marge de manœuvre pour absorber d'éventuels chocs négatifs. Malgré ce contexte, les indices d'aversion au risque ont affiché de fortes baisses sur un large éventail d'actifs financiers. Alors que certains acteurs du marché tablent sur une nouvelle vague de volatilité et une hausse de l'aversion au risque, nos prévisions sous-tendent plutôt une période de primes de risque faibles.
Les perspectives macroéconomiques de la zone euro décrivent un scénario de croissance modérée au second semestre, aidée par le redressement de ses principaux partenaires commerciaux. Les États-Unis montrent des signes croissants de vigueur de la demande intérieure, grâce à une reprise stable du marché du travail. Après quelques mois de baisse de l'activité productive, la Chine semble s'orienter vers une reprise ancrée non seulement sur la demande extérieure, mais aussi sur les marchés domestiques. La reprise de la zone euro, bien qu'en plein essor, souffre toujours de la crise de ses membres périphériques. Même dans les pays les plus durement touchés, cependant, il y a quelques pousses vertes de reprise.
Avec des écarts de production encore importants, il y a peu de signes d'inflation dans la zone euro, mais aussi aux États-Unis. Compte tenu de la nature décalée du taux de chômage sur le cycle économique, l'écart de production mettra du temps à se réduire, ce qui exercera une pression à la baisse sur la dynamique de l'inflation dans les mois à venir.
Les politiques budgétaires des pays périphériques de la zone euro sont orientées vers une poursuite de l'assainissement, mais en mettant davantage l'accent sur les questions de croissance. Les déficits structurels marqueront des améliorations importantes sur la question de la viabilité budgétaire. Les trajectoires d'expansion de la dette publique devraient prévoir une progression entre 2013 et 2014.
La situation politique italienne. Ces dernières semaines, nous avons assisté à une légère augmentation du spread BTP-Bund et à une nette sous-performance par rapport aux obligations espagnoles qui se négocient désormais à des niveaux de rendement comparables à ceux de l'Italie. Depuis les premiers stades de la crise de l'euro, les indicateurs d'aversion au risque ont augmenté leur corrélation avec les événements politiques italiens, compte tenu de leur niveau actuel, la grande majorité de ces indicateurs suggèrent que les risques d'une nouvelle crise politique en Italie sont plutôt négligeables et/ou que le budget les équilibres resteront conformes aux objectifs du pacte de stabilité même sans un gouvernement fort à la barre.
Alors que des élections anticipées semblent moins probables aujourd'hui, nous sommes plus sceptiques quant à la capacité d'atteindre les objectifs de déficit inscrits dans le programme de stabilité pour 2013 (-2,9%). Comme nous l'avons récemment documenté (IRS 11 septembre), malgré les paroles rassurantes du ministre des Finances Saccomanni, atteindre les objectifs fixés pour l'exercice en cours sera difficile. La nécessité de concevoir un nouvel ensemble de mesures d'austérité favorables à la croissance pour compenser un dépassement probable pourrait être un argument de poids contre les partisans de la ligne dure. Cela dit, même si le président Napolitano est incapable d'éviter un nouveau tour d'élections générales, nous ne pensons pas que l'instabilité politique en Italie compromettra la tendance générale à la stabilisation mondiale des marchés financiers.
L'euro. De manière générale, nous pensons que la zone euro a désormais surmonté la crise de confiance qui a frappé la monnaie unique. S'il reste des défis majeurs à relever pour relever le nouveau cadre de gouvernance des politiques économiques et budgétaires, la création d'un mécanisme de sauvetage financier et l'attribution du pouvoir de surveillance du système bancaire à la BCE ont radicalement changé les règles du jeu. En outre, la mise en place d'un mécanisme européen de résolution pour les banques en difficulté complétera la structure de l'union bancaire et contribuera davantage à la stabilité financière de l'UEM.
La Féd. Une autre source potentielle de volatilité est représentée par la politique monétaire de la Fed : la Fed pourra-t-elle gérer la stratégie de sortie sans chocs sur les marchés financiers et l'économie ? A en juger par l'inertie avec laquelle il a initié le tapering, il semble que le Board entende fortement diluer sa valeur restrictive. Comme la Fed l'a partiellement confirmé dans son communiqué de septembre, il y a au moins trois raisons principales qui devraient inciter la Fed à rester extrêmement prudente. Premièrement, les rendements ont augmenté de manière très significative depuis que la Fed a commencé à signaler la possibilité d'une réduction progressive pour atteindre des niveaux proches des valeurs à long terme. La deuxième raison a trait aux perspectives d'inflation. Il n'y a aucun signe d'une accumulation des pressions inflationnistes. Les indicateurs de base sont toujours inférieurs à l'objectif de la Fed, l'inflation des intrants est toujours faible et les coûts salariaux unitaires n'indiquent pas de pressions sur les coûts. L'écart de production est encore très important et n'exerce pas de pression inflationniste du côté de la demande. Enfin, les anticipations d'inflation sont bien ancrées à des niveaux conformes au mandat d'inflation de la Fed La troisième raison concerne la résilience de la reprise face à la hausse des taux d'intérêt. C'est une question largement ouverte, mais à en juger par le comportement récent des indices de confiance des consommateurs, il serait risqué d'aller trop loin avec une stratégie de sortie agressive.
Dans l'ensemble, il y a de nombreuses raisons de croire que la Fed tentera de se retirer du QE3 afin d'éviter le contrecoup des marchés. Une façon d'y parvenir est de travailler sur le canal de communication et de clarifier la nature du « niveau de 7 % » du taux de chômage qui a été largement interprété comme un déclencheur pour arrêter le QE3.
La BCE. Les décisions politiques les plus efficaces concernant la BCE concernaient la stratégie de communication et l'extension de son rôle institutionnel pour inclure également le rôle de surveillance du secteur bancaire. Avec ces derniers, nous ne sommes pas encore arrivés à une union bancaire, mais nous en sommes au moins proches. Il s'agit également d'une étape importante vers la création d'un mécanisme de résolution unique pour le secteur bancaire et l'implication directe du MES dans l'éventuel processus de recapitalisation des banques de la zone euro. La nouvelle architecture de surveillance devrait contribuer à réduire les primes de risque sur le marché interbancaire, à réduire la dépendance des banques des pays périphériques vis-à-vis du financement de la BCE et à améliorer l'efficacité des canaux de transmission de la politique monétaire. En ce qui concerne la stratégie de communication, la BCE a clairement tendance à envisager de nouvelles interventions expansives, tandis que l'engagement de maintenir des taux bas a été prolongé. Au-delà de la rhétorique de la BCE, la marge de manœuvre des interventions conventionnelles est pratiquement épuisée : il reste la possibilité d'une nouvelle baisse de 25 pb, mais ce serait en tout cas la dernière. Sans possibilité de nouvelles réductions, la BCE devrait réengager des mesures non conventionnelles si la détérioration des conditions économiques et de marché le justifiait. La boîte à outils de la BCE en la matière apparaît bien moins variée et complète que celle de la Fed et un autre LTRO serait l'option la plus probable.
Bref, nous n'attendons pas trop de la BCE. Le cycle d'assouplissement devrait déjà avoir atteint son apogée. Une dernière intervention marginale est encore possible et devrait être mise en œuvre le plus tôt possible pour augmenter les chances de guérison. Cette décision devrait également être facilitée par le fait que la Bundesbank est certainement très satisfaite du nouveau pouvoir de la BCE en matière de supervision et qu'une baisse marginale du refi diminuerait en tout cas la probabilité de politiques non conventionnelles. Les progrès enregistrés sur le marché interbancaire devraient permettre un effet plus homogène de la politique monétaire et cela devrait également se répercuter sur les conditions de crédit des pays périphériques touchés par la crise.
Pour conclure
Le niveau d'aversion au risque qui ressort de nombreux indicateurs semble en contradiction avec un scénario d'extension du conflit syrien ou une nouvelle vague de crise de l'euro. Mis à part le risque géopolitique lié à la Syrie, nous pensons être entrés dans une période de primes de risque faibles. Des perspectives macroéconomiques globalement positives, des politiques monétaires toujours expansionnistes aux États-Unis et dans la zone euro et le renforcement de la gouvernance économique et budgétaire dans l'UEM devraient annoncer une période de conditions de marché plus stables.
