Si l'on prend ses distances avec le débat d'aujourd'hui sur l'Europe, notamment en Allemagne, ce qui apparaît à première vue comme une discussion technique des politiques économiques et financières prend la forme d'une démonstration de dissonance cognitive, notamment de biais de confirmation.
Selon les mots du Nobel Thaler, l'esprit d'un « humain », et non d'un « econ », comme l'appelle l'homo economicus parfaitement rationnel, n'accepte pas les arguments contraires à ses croyances - ce qu'il a appris dans la famille, ce qu'il partage avec des amis. Pour les Allemands, la dette est un péché. Quand ils en parlent, l'image qui leur vient à l'esprit est celle de la tour dans laquelle étaient emprisonnés les débiteurs insolvables. La profession économique est également influencée par cette approche. Il faut des années d'études ou de travail à l'étranger pour diluer ce biais, mais heureusement, ces cas existent.
Sur le défaut/restructuration de la dette des pays à dette publique élevée, un article écrit par Blanchard et Zettelmeyer réfute sur le plan de la théorie empirique et économique toutes les propositions de défaut préventif pour l'Italie qui ont fleuri à cette époque. Les propositions originales proviennent de la Bundesbank, qui a proposé un défaut automatique pour tout pays qui demande un programme d'ajustement au mécanisme européen de stabilité (MES). Autrement dit, la transformer en un mécanisme européen d'instabilité : rappelons simplement que la crise des dettes souveraines européennes - qui a retardé de 5 ans la reprise de la zone euro et ralenti la croissance dans le reste du monde, compte tenu du poids de l'Europe dans le commerce mondial - a été déclenché par la décision de Deauville de faire défaut sur la dette grecque. Jouer aujourd'hui avec des propositions par défaut, avoir l'Italie pour cible, est irresponsable et surtout infondé. C'est ce qu'a confirmé le directeur du MES, Klaus Regling, qui a travaillé non seulement en Allemagne, mais aussi au FMI, sur la base d'études[i] de l'institution qu'il dirige et qui serait responsable des programmes d'ajustement de pays en difficulté.
L'article de Blanchard et Zettelmeyer [ii] se demande si la hausse des taux d'intérêt peut conduire à de nouvelles crises budgétaires dans le contexte actuel de reprise cyclique avec une faible croissance de la productivité et donc du produit potentiel, des dettes publiques élevées et des populistes qui proposent des politiques économiques risquées. Stratégies. La réponse est qu'il n'y a pas trop à s'inquiéter d'une hausse des taux d'intérêt pour 3 raisons : premièrement, parce que la hausse des taux sera graduelle, ce qui laissera aux gouvernements le temps de se préparer ; deuxièmement, l'échéance de la dette souveraine – qui détermine le moment où la hausse des taux d'intérêt se traduira par une hausse des paiements d'intérêts – a augmenté en cette période de faibles taux d'intérêt à long terme. En Italie, en 2017, la dette de seulement 10 % du PIB arrive à échéance et de 14 % du PIB en 2018. Compte tenu d'une augmentation de 200 points de base, seuls 0,5 % du PIB devraient être payés en plus en intérêts dans deux ans . Troisièmement, la dette de l'Italie restera viable parce que les hausses de taux d'intérêt se produiront lorsque les conditions économiques en Europe s'amélioreront régulièrement, de sorte que le dénominateur du ratio dette/PIB augmentera également. Un cas très différent du précédent en 2011 où la crise financière devait encore être résorbée et les perspectives de défaut de la Grèce alimentaient la crise des dettes souveraines européennes.
Blanchard et Zettelmeyer ont mis la dette italienne à l'épreuve dans un scénario de crise et un scénario de panique : si la croissance en Italie continuait d'être bien inférieure à celle de l'Europe, un écart s'ouvrirait entre les taux d'intérêt et la croissance qui pourrait rendre la dette insoutenable et faire planer le spectre de défaut, faisant grimper les spreads. Mais on ne voit pas pourquoi l'Italie ne se développerait pas avec son écart de production, bien supérieur à celui de l'Allemagne, et après avoir réglé les problèmes bancaires et donc d'offre de crédit. Même dans un scénario de panique avec perte d'accès au marché, il y a aujourd'hui l'ESM dont le programme d'ajustement donne accès au "bazooka de Draghi" ou le programme OMT qui fait intervenir directement la BCE sur le marché obligataire italien. Évidemment, personne ne voudrait répéter l'expérience grecque dans laquelle l'ajustement n'était pas soutenable et le défaut était toujours atteint. Mais la situation italienne est incomparablement meilleure que celle de la Grèce (et du Japon). Le graphique ci-dessous montre la modification nécessaire du solde budgétaire primaire de l'Italie pour stabiliser la dette, compte tenu du solde primaire actuel et de l'écart de production, et compte tenu de trois augmentations différentes des rendements de la dette publique. La différence avec le cas de la Grèce en 2010 et aussi avec celui du Japon aujourd'hui est énorme. En considérant des coûts d'emprunt à 2% et une croissance potentielle à long terme égale à 0.85%, l'ajustement serait nul, avec une augmentation à 3% il serait de 1,5% du PIB. Pas d'inquiétudes à avoir.
La raison en est que l'Italie a fait ses devoirs ! Et elle a un solde primaire positif de 1,4% du PIB, alors que la Grèce avait un déficit de 10% du PIB. Ainsi, un programme d'ajustement pour l'Italie devrait se concentrer sur des mesures de croissance et ne serait pas à risque de défaut. Malheureusement, ces données ne sont pas connues du public allemand et, semble-t-il, même de certains économistes allemands, français et italiens.
Cependant, ces scénarios n'incluent pas le risque politique de populistes aux agendas économiques irresponsables. Mais dans ce cas, les auteurs disent qu'il n'y a pas de scénarios quantifiables et que "tout pari est bon".
[i] PIIE, L'Europe est-elle préparée à la prochaine crise ? Octobre 2017
[ii] Briefings politiques du PIIE : la hausse des taux d'intérêt entraînera-t-elle des crises budgétaires ? Olivier J. Blanchard et Jeromin Zettelmeyer Juillet 2017
