La proposition de Francesco Marchionne – de diviser la dette publique en tranches colorées selon le risque de crédit – qui a été publiée par Firstonline le 23 août («Dette rouge, jaune et verte : comment rendre les eurobonds flexibles») accepte désormais le « fait » que les dettes souveraines des pays dits PIIGS soient à risque et déplace la discussion vers la meilleure gestion de ce risque. D'un point de vue technique financier, la proposition repose sur deux principes. La première consiste à transformer une dette publique nationale, à prime de risque unique, en tranches présentant des risques différents et donc des rendements différents. La seconde est de « mutualiser » les tranches les moins risquées, les vertes, sur la base desquelles une nouvelle institution européenne émettrait une obligation européenne avec une forte notation de crédit et un haut degré de liquidité.
Cette dernière propriété pourrait réduire le rendement de cette obligation en dessous de la moyenne pondérée des obligations vertes sous-jacentes à l'Eurobond. L'idée de Marchionne reprend, de manière plus complexe, la proposition faite l'an dernier par l'Institut Bruegel (« The Blue Bond Proposal », mai 2010). Le thème est repris par l'Economist de la semaine dernière sous le titre de « solution au goût désagréable » (Une solution désagréable, page 70). Pourquoi la proposition est-elle désagréable ? Parce qu'elle conduirait directement à l'union budgétaire et ne serait pas digeste pour les pays membres avec une discipline budgétaire élevée, avec l'Allemagne en tête.
Bien que la technique du « pooling » crée des avantages en termes de coût d'emprunt, une subvention des pays très disciplinés aux pays peu disciplinés ne peut être évitée que si les premiers imposent une politique budgétaire aux seconds. Mais le commissionnement des pays PIIGS par les plus disciplinés ne serait pas crédible s'il n'était pas légitimé par les électeurs qui spontanément, et après un long débat, décident qu'il est dans leur intérêt d'externaliser ces décisions jusqu'ici mûries (et jalousement gardé) dans les couloirs locaux de la politique nationale. La discipline "suggérée" aujourd'hui par l'Union européenne et la Banque centrale européenne au PIIGS se traduit, faute de temps, par des réductions de l'impulsion budgétaire qui ont un effet négatif sur l'activité économique, aggravant ainsi la soutenabilité de la dette souveraine .
Le commissaire pourrait créer un cercle vertueux s'il agissait immédiatement sur les pièges et pièges qui pèsent sur les économies à risque. Mais nous constatons que les gouvernements sont incapables de dénouer ces liens et ces pièges qui ont pour contrepartie des avantages et des rentes de position obtenus grâce à une longue et laborieuse activité de lobbying. Les pays hautement disciplinés pourraient-ils le faire par l'intermédiaire d'un commissaire national ? Je ne vois pas cela probable. Je pense qu'il est plus probable que des pays très disciplinés prennent conscience qu'il vaut la peine de sauver l'euro et de payer le devoir d'une union budgétaire avec beaucoup de transferts à leurs cousins de la zone méditerranéenne.
* Économiste et chargé de cours à l'Indiana University Kelley School of Business et à l'Université polytechnique des Marches
