En février 2015, Finmeccanica a vendu Ansaldo STS et Ansaldo Breda à Hitachi. Le affaire il semblerait avoir une logique industrielle plausible, et les analystes semblent également en être convaincus. Cependant, en même temps, ils ont démontré perplexité sur les chiffres officiels de l'opération: verser 30 millions d'euros. pour différentes unités d'affaires d'Ansaldo Breda (hors passifs) et 761 M€. pour 40 % d'Ansaldo STS, Hitachi aurait payé un prix excessif pour Breda (environ 30 millions d'euros contre un valorisation négative oscillant entre 200 et 400 millions d'euros.); et pour 40% d'Ansaldo STS, un montant qui implique une valorisation plus ou moins proportionnellement inférieure.
Si tel était bien le cas, comment expliquerait-on cette anomalie flagrante ? Et qu'est-ce que cela impliquerait ? Une réponse possible à la première question est que le vendeur et l'acheteur de 40 % d'Ansaldo STS ont tenté d'exploiter la disponibilité d'un canal alternatif (100 % d'Ansaldo Breda) pour le paiement d'une partie de la contrepartie due pour la vente de l'investissement dans le contrôle d'Ansaldo STS. Gonfler le prix du non coté il a pu permettre à Finmeccanica d'amortir certaines moins-values et ainsi d'améliorer ses bilans ; et Hitachi pour réaliser des économies importantes sur les coûts de l'offre publique d'achat obligatoire subséquente.
Cependant, cela entraînerait un grave préjudice pour les actionnaires minoritaires d'Ansaldo STS, qui devraient se contenter - et c'est la réponse à la deuxième question - d'une contrepartie « décotée ». Bien qu'il ne soit pas possible de tirer une conclusion sur la base des seules informations publiques, cette hypothèse semble être confirmée par le fait que, avant l'ouverture de l'offre, le cours d'échange des actions de la l'objectif était clairement au-dessus de la considération offerte par Hitachi. De plus, après avoir pris connaissance des termes de l'opération, même le collège des commissaires aux comptes d'Ansaldo STS a sauté : ce qui - étant donné le rôle purement « notarial » auquel cet organe est souvent relégué - pourrait peut-être être lu comme un indicateur de la gravité de la situation. Les grognements des actionnaires les plus avertis de la même société ont également été immédiats, qui, en fait, se sont alors tournés vers l'Autorité de surveillance. Enfin, même les administrateurs indépendants ne se sont pas prononcés favorablement sur l'adéquation du prix de l'OPA. Certains (dont même un des administrateurs élus dans les listes majoritaires sur recommandation d'Hitachi lui-même) ont sans hésitation dit que c'était incongru ; d'autres, bien qu'avec la déférence typique de ceux qui sont là grâce aux votes de l'actionnaire de contrôle, ont estimé qu'ils ne pouvaient pas aller au-delà de l'affirmation selon laquelle la contrepartie serait placée dans un gamme d'équité et ajouté également, comme pour reconnaître l'existence d'un "déséquilibre" auquel il faudrait remédier d'une manière ou d'une autre, qu'il serait en tout état de cause souhaitable de répartir le bénéfice réalisé entre l'annonce de l'opération et la date à laquelle la contrepartie de les actions entreprises.
A moins de vouloir faire l'hypothèse que les commissaires aux comptes, les actionnaires et les administrateurs indépendants d'Ansaldo STS se sont trompés voire ont agi de manière spécieuse, les éléments disponibles valent au moins la peine de faire douter que quelque chose ne va pas. Une enquête approfondie sur le dossier et, le cas échéant, une action corrective de la Consob apparaissent donc nécessaires, non seulement en raison de sa mission institutionnelle, mais aussi - et surtout - parce que c'est justement du travail de l'Autorité de surveillance que dépend la protection »en action» des minorités confrontées à des transactions de ce type : puisqu'il n'existe pas de discipline de conflits d'intérêts aussi adaptable et omniprésente que celle des États-Unis et même pas de remède similaire à ladroit d'expertise (similaire à notre droit de rétractation), il n'y aurait après coup qu'un espace pour demander une indemnisation pour les dommages (sans pouvoir compter sur un précédent spécifique) : ce qui - bien sûr - aurait des coûts prohibitifs (au moins) pour les petites actionnaires.
En tout cas, la Consob - et c'est de bon augure - n'a jusqu'ici pas chômé. Après avoir suspendu la procédure d'approbation du document d'offre en novembre dernier, elle a ensuite donné son feu vert début décembre mais sans exclure "toutes autres évaluations sur le prix". Or, c'est précisément à la lumière de cette saisine que la Consob (qui déjà en 2012 e en 2013 a montré une certaine sensibilité vis-à-vis de ce genre de problème ; mais a aussi parfois nié la légitimité des demandes des investisseurs, qui semblent désormais décidés à faire valoir leurs droits ailleurs) il faut désormais procéder à un examen qui dépasse largement les formes extérieures de l'échange et aboutit à une mesure précise de la contrepartie exacte versée à Finmeccanica pour 40 % d'Ansaldo STS.
Une simple révision de façade du prix proposé ou une solution de compromis seraient de peu d'utilité et représenteraient deux options peu appréciées par le marché et institutionnellement inadéquates. Il est toutefois souhaitable que, dans la mesure du possible (ie, dans la mesure où la complexité de l'histoire et notamment les difficultés d'évaluation d'une entreprise le permettent) une définition précise des vraies valeurs en jeu est atteinte, de manière à démontrer que le nôtre est un marché dans lequel ceux qui détiennent parts minoritaires dans une société cotée, il est non seulement laissé à la merci des actionnaires de contrôle, mais peut être sûr d'obtenir le rendement convenu de l'investissement, également grâce à une Autorité prête à garantir le respect (de l'esprit, pas seulement du lettre) des disciplines en vigueur. En attendant, les fonds continuent de se dire insatisfaits de l'offre reçue et d'engranger des (droits sur) des actions en vue de réaliser une plus-value facile. La décision de la Consob est attendue aujourd'hui (ou vendredi au plus tard), quand on saura enfin si "la gouvernance d'entreprise de l'Italie est [vraiment] en train de changer pour le mieux".
