La règle "Vous n'avez pas besoin de prévoir la pluie, mais cela compte de savoir comment construire l'Arche", telle qu'exprimée par Warren Buffett (compte tenu de ses forts intérêts dans le secteur de l'assurance) a clairement aussi des implications plus larges sur la structuration d'un investissement . Si l'on parle d'investissements mondiaux, essayer de prédire la prochaine averse peut être vain, mais les investisseurs feraient tout de même bien de réfléchir au type d'arche à construire en cas de changements structurels du « climat », en particulier ceux générés par les politiques, les réglementations et dynamique du cycle économique.
En tant que société d'investissement, nous croyons fermement en la valeur de la construction d'arches, mais nous allons encore plus loin en pensant à la création de solutions basées sur des fondamentaux « adaptées à l'objectif » qui peuvent résister aux tempêtes que l'évolution des cycles économiques, des politiques et des réglementations peut déclencher.
Weather Check (I) – Récession mondiale à l'horizon ?
Compte tenu des mouvements brusques des marchés d'actifs risqués depuis le début de l'année, le premier bilan météorologique consiste à évaluer la probabilité d'une récession dans les principaux centres économiques mondiaux. En commençant par les États-Unis, la dynamique du marché du travail continue de sembler saine, malgré des données récentes sur la masse salariale non agricole inférieures aux attentes. Le chômage a diminué et la croissance des salaires a montré des signes d'accélération. Le secteur manufacturier, ainsi que les investissements de l'économie (un aspect capturé par les indicateurs à haute fréquence sur le type de commandes de biens durables) ont été la principale source de révision à la baisse dans le récent moment de croissance, ce qui peut s'expliquer à la lumière de la baisse des prix du pétrole. Cependant, le côté consommation de l'économie reste résilient et des indicateurs tels que les ventes d'automobiles montrent de solides tendances sous-jacentes. Plus important encore, il n'y a aucun signe d'augmentation des prêts non performants (PNP) ou de réduction réelle du crédit, ce qui indiquerait des mécanismes inquiétants de resserrement du crédit (graphiques 1 et 2).
En ce qui concerne la zone euro, la tendance graduelle à la reprise de l'activité reste intacte et l'octroi de crédit, en particulier dans le secteur domestique, continue de s'améliorer. Les données des enquêtes économiques ont montré des signes d'inversion en janvier (principal moteur de la récente chute des indicateurs surprises), mais nous pensons que cela est plus étroitement lié à l'évolution du marché qu'aux problèmes fondamentaux sous-jacents compte tenu de l'amélioration continue des conditions de crédit. Sur la base du niveau actuel de plusieurs indicateurs d'activité (graphique 3), de l'évolution de l'offre de crédit et de l'amélioration régulière de la rentabilité des entreprises, nous pensons que la probabilité d'une récession de la zone euro dans les 6 à 12 prochains mois reste assez faible .
Enfin, les indicateurs de l'activité réelle en Chine restent faibles. Cependant, il est clair que la détérioration de la tendance a commencé à se stabiliser (par exemple, le PMI manufacturier de Caixin en Chine reste bien au-dessus des creux observés en septembre 2015 et dans la fourchette récente). En termes de données concrètes, il y a certainement eu quelques rayons de lumière dans les importations de matières premières - le cuivre a atteint un niveau record, comme le montrent les dernières données. Après la panique sur les marchés d'actifs chinois début janvier, la PBoC semble avoir injecté des liquidités supplémentaires, une hypothèse qui sera probablement confirmée par les données sur la masse monétaire et les nouveaux prêts en yuan qui seront publiés dans les prochains jours. Dans l'ensemble, les résultats fondamentaux ne montrent aucun signe d'une récession imminente de l'économie mondiale. Des poches de faiblesse liées au ralentissement chinois et au secteur en difficulté des matières premières sont toujours visibles dans les chiffres d'activité, mais la dynamique du cycle de crédit et les tendances des entreprises de services à l'échelle nationale montrent peu de possibilité d'une récession imminente dans les grands centres économiques mondiaux.
Weather Control (II) – Risques systémiques accrus
Il est inquiétant de constater que, malgré la faible probabilité d'une récession basée sur les tendances des données solides, les évolutions récentes des prix sur les marchés d'actifs risqués montrent un durcissement brutal des conditions financières (graphique 4) qui, s'il persiste, pourrait peser sur les performances économiques réelles. Ce lien est encore plus important dans le cycle actuel, compte tenu du rôle important de la politique monétaire (et, par extension, des conditions financières) en tant que principale source de relance dans de nombreuses économies avancées. De plus, les fortes pressions sur le secteur financier européen (en particulier dans l'espace du crédit) mettent en évidence un changement dans la nature de la vente actuelle : aujourd'hui, elle semble plutôt motivée par des craintes systémiques plutôt que par la crainte d'une récession économique (avec l'épicentre en Chine et dans les matières premières), comme ce fut le cas en janvier. Par exemple, les CDS des grandes banques européennes sont désormais proches des jours sombres de 2011/12, lorsque les principales sources de crainte étaient l'éclatement de l'euro et une éventuelle redénomination monétaire, ce qui est difficile à expliquer uniquement à la lumière de l'exposition aux l'énergie du secteur financier. Les banques centrales ont certainement inondé le système financier de liquidités excédentaires depuis 2012, dans le but précis de protéger le secteur financier des appels de marge induits par les problèmes de liquidité.
En termes de risque d'un véritable événement de liquidité, comme le souligne un récent rapport de Goldman Sachs, plusieurs instruments de secours (tels que les opérations TLTRO) restent inexploités et, plus important encore, les marchés de financement (USD et euro) ne montrent aucun signe de une réduction effective de la liquidité. Compte tenu des mouvements de marché, il est certainement désormais beaucoup moins cher pour de nombreuses grandes banques européennes d'obtenir un financement à long terme de la BCE que des marchés, comme l'indiquent les derniers rapports selon lesquels Deutsche Bank envisage de racheter une part importante de ses obligations senior . Dans ce contexte, nous pensons être aujourd'hui confrontés à un grave « accident » de liquidité sur le marché obligataire/crédit, dans lequel les comportements d'imitation (appelés herding) et la détérioration structurelle de la disponibilité de la microliquidité entraînent de brusques mouvements du crédit marchés (thème que nous n'avons cessé d'aborder ces 15 derniers mois). Superficiellement, cela semblerait être un problème de risque systémique, mais nous pensons que la nature de la bête à laquelle nous avons affaire est assez différente de 2008/9 ou 2011/12.
Weather Check (III) – Les banques centrales se dirigent vers une nouvelle « pluie de liquidités »
Premièrement, la longévité des turbulences actuelles dépendra de la manière dont les principales banques centrales réagiront aux développements actuels. Les données historiques nous montrent que les mesures d'assouplissement de la banque centrale (ou les promesses crédibles de le faire) ont tendance à être plus efficaces lorsque les valorisations sont faibles et le stress élevé (par exemple, début 2009 et 2012). En regardant les résultats économiques réels, on peut s'interroger sur l'efficacité à long terme du QE et des taux d'intérêt négatifs ; cependant, compte tenu de la disponibilité de liquidité que les mesures d'assouplissement génèrent, l'impact sur les conditions de liquidité et, par extension, sur les actifs financiers est incontestable. Compte tenu de la montée des risques systémiques et du resserrement dramatique des conditions financières que nous avons observé ces dernières semaines, nous pensons que les principales banques centrales mettront en œuvre des mesures d'assouplissement importantes pour atténuer l'effet négatif sur la croissance économique et l'inflation. Dans le cas de la BCE, nous prévoyons une baisse des taux de 20 points de base lors de la prochaine réunion et un élargissement du programme de QE en termes de portée et de durée, accompagné de la promesse de nouvelles mesures similaires si nécessaire. Nous sommes également susceptibles de revoir le large éventail de protections dont disposent les banques centrales pour soutenir le système financier. Dans le cas de la Fed, nous nous attendons à une approche très prudente, avec des hausses de taux temporairement suspendues compte tenu du durcissement brutal des conditions financières. La PBoC injecte déjà des liquidités dans le système national et les données récentes sur les réserves montrent des signes de stress, mais pas de panique comme à la fin de l'année dernière. Enfin, nous nous attendons à ce que le Japon assouplisse davantage sa politique monétaire dans les mois à venir afin de s'assurer que sa position relative reste en ligne avec les changements mondiaux.
Construire une arche (I) – Les actions européennes sont très sensibles à la dynamique politique de la BCE, mais il est essentiel de saisir la différenciation
Bien que nous ayons raison de penser que le niveau actuel de stress des actifs à risque mondiaux est dû à un effondrement de la liquidité sur le marché du crédit, nous pensons également qu'un assouplissement coordonné des banques centrales pourrait court-circuiter la spirale négative. Structurellement, comme nous l'avons soutenu à plusieurs reprises auparavant, l'impact des tempêtes induites par la liquidité devrait rester important compte tenu des changements dans l'environnement réglementaire. Mais ces accidents ne sont rien de plus : ce sont des accidents. En effet, l'environnement mondial de désinflation et de déflation signifie que les banques centrales peuvent continuer à recourir à de nouvelles injections de liquidités pour pousser les investisseurs à prendre des risques lorsque les valorisations deviennent attractives compte tenu de la liquidité.
Pour mettre en évidence le pouvoir des banques centrales sur les actifs risqués, nous montrons ci-dessous la dynamique des marchés de titres européens avant et après les évolutions majeures de la politique monétaire (graphiques 5, 6, 7 et 8). Avec le ratio cours/valeur comptable de l'indice MSCI Europe à son plus bas de 2011/12 (Affichage 9), nous pensons que les valorisations actuelles intègrent suffisamment de stress pour que les mesures d'assouplissement des banques centrales aient un effet immédiat et durable.
En termes de mise en œuvre de cette vision actuellement contraire, nous pensons que c'est la qualité de « l'arche » qui peut être construite qui compte. Nous pensons que la différenciation secteur/style d'investissement continuera d'être un thème fort, parallèlement à la prévalence de facteurs idiosyncratiques, et déterminera à la fois la volatilité et le profil de rendement à long terme de toute exposition, en particulier compte tenu de la réalité et des perturbations actuelles de la liquidité. racines. Nous pensons donc que le bêta simple n'est pas adapté pour relever les défis d'aujourd'hui et qu'une solide compétence en gestion peut grandement contribuer à aborder les interconnexions économiques et financières mondiales complexes.
Construire une arche (II) – Les titres à revenu fixe des marchés émergents offrent un soutien en matière de rendement et de valorisation, mais les défis récents poussent vers une approche axée sur les fondamentaux
Avec des profils de taux d'intérêt négatifs entièrement intacts dans les grands centres économiques, un nouvel assouplissement de la banque centrale devrait être un thème majeur en 2016. À un niveau élevé, cela créerait un environnement propice au besoin de diversification (compte tenu des files d'attente tangibles) et un " recherche prudente de rendement. En termes de construction d'investissements, cela signifierait rechercher des sources de rendement non traditionnelles (telles que des liquidités et des stratégies non corrélées) et/ou une meilleure mise en œuvre, où le bêta offre encore un potentiel de rendement à long terme. Sur ce dernier point, avec le ralentissement chinois accompagné de l'effondrement des prix des actifs des marchés émergents au cours des deux dernières années et demie, les actifs des marchés émergents ont sans aucun doute subi de fortes pressions. Cependant, les données de l'IIF sur les flux de capitaux montrent que les investisseurs internationaux sous-pondèrent désormais systématiquement les marchés émergents, à un moment où le profil externe de plusieurs marchés en développement commence à s'améliorer (graphique 10), tandis que les indicateurs basés sur les valorisations commencent à montrer des signes de profonde écart entre la juste valeur et les valeurs actuelles (surtout si l'on parle de FX). Quant à la Chine, nous pensons toujours que les craintes d'un effondrement financier sont exagérées, compte tenu du large éventail de mesures de protection dont disposent les autorités et qui peuvent être utilisées pour enrayer la perte de confiance des citoyens dans la monnaie locale (Marchés émergents : défis contre opportunités) .
Dans ce contexte, nous pensons que la liquidité supplémentaire disponible dans les économies avancées trouvera probablement son chemin vers les marchés émergents dans les mois à venir, compte tenu de la diminution de la propriété étrangère et des profils de rendement attractifs offerts par la classe d'actifs dans un monde de taux d'intérêt bas. et un intérêt négatif généralisé (Figure 11). Ce type de coussin existe également dans le secteur des actions des marchés émergents, où nous constatons des valorisations attrayantes, en particulier par rapport aux marchés développés.
