A la fin du XVe siècle, l'Europe a totalement surmonté la peste noire et la crise démographique du siècle précédent. L'économie est en plein essor alors même que les turbulences politiques sont intenses et incessantes. Le commerce s'effectue selon deux axes. Le long de l'axe nord-sud, la chaîne de production commence avec des laines et des tissus anglais qui sont ensuite transformés en Flandre, en Bourgogne et dans le nord de l'Italie. Cet axe est cimenté par la parenté dynastique entre la monarchie anglaise et les ducs de Bourgogne. L'axe est-ouest, qui va d'Anvers à la Russie, est plutôt géré par la Ligue hanséatique, qui se réfère politiquement à l'Empire et se concentre sur les métaux et le bois.
En 1496, l'axe nord-sud a donné vie à l'Intercursus Magnus, une zone d'échanges réglementés et presque libres (qui comprend Venise et Florence) à laquelle la Ligue hanséatique a également adhéré par la suite. Comme on peut l'imaginer, l'accord est extrêmement complexe et, au fil des ans, a subi des modifications continues liées à l'évolution du cadre politique et militaire. En 1506, il est complètement renégocié et le nouveau rapport de force le rend beaucoup plus favorable aux intérêts anglais (à tel point que les Hollandais le renomment controversé Intercursus Malus) sauf à revenir à sa configuration d'origine dans les années suivantes.
L'Intercursus est une zone d'échange relativement libre autour de laquelle vit et parfois prospère une zone encore plus libre de contrebande et de piraterie. Cependant, la dissolution du duché de Bourgogne et le contrôle espagnol sur la Flandre mettront un terme à l'expérience passionnante de l'Intercursus. La mondialisation se projettera à une échelle extra-européenne, mais l'Europe, en interne, lèvera à nouveau des barrières nationales et régionales à la circulation des marchandises.
L'expérience historique de l'Intercursus induit quelques réflexions. La première est que c'est la croissance qui engendre la mondialisation et non la mondialisation qui engendre la croissance. En fait, le traité a été signé (par des États qui voudraient s'affronter) sous la pression des producteurs de laine anglais et des transformateurs continentaux, à la fois à la recherche de débouchés commerciaux et de matières premières après que l'augmentation de la productivité a fait croître l'offre, tandis que l'augmentation le bien-être général a stimulé la demande.
La deuxième réflexion, comme le montre la parenthèse de l'Intercursus Malus, est que les accords commerciaux, même inspirés par la promotion des échanges, reflètent l'évolution des rapports de force entre les contractants avec la précision d'un sismographe et sont donc constamment renégocié ou appliqué plus ou moins correctement. La gestion impartiale des litiges commerciaux par les cours de justice a été l'une des questions les plus épineuses de l'expérience Intercursus.
Le programme économique de Trump a été bien accueilli par les marchés pour ses volets fiscalité, déréglementation et infrastructure. Cependant, il y a encore une ombre sur le protectionnisme. On craint l'élévation de barrières douanières même très élevées. En réalité, en analysant les positions des économistes de l'espace Trump, l'effort ne portera pas sur les tarifs, qui ne resteront en retrait qu'en tant que menace, mais sur deux autres orientations.
Le premier est la lutte contre les instances multilatérales et leurs technocraties autoréférentielles. C'est une question de souveraineté, avec le recul, dans laquelle l'aversion républicaine traditionnelle pour des instances telles que l'ONU et la Cour internationale de justice est présente. Des organismes, dit-on, non démocratiquement élus et de plus en plus intrusifs. Les grands traités régionaux ou mondiaux auront donc tendance à être remplacés par des accords bilatéraux.
La deuxième direction est la mise à jour des traités bilatéraux sur la base de la nouvelle volonté politique. Traditionnellement, l'Amérique a souvent concédé beaucoup à ses partenaires commerciaux en s'appuyant sur la force de son économie et la maîtrise du dollar comme remède possible à des situations de déséquilibre excessif. La relation avec la Chine, par exemple, est clairement biaisée contre l'Amérique. Pour cette raison, la crainte d'une démondialisation à somme négative pour tous semble hors de propos pour l'instant. La somme sera nulle, mais le zéro sera le résultat d'un signe positif pour l'Amérique et d'un signe négatif pour le reste du monde. La force du dollar équilibrera en partie la situation, redonnant de la compétitivité au reste du monde. Mais où ira le dollar ?
Si vous regardez les fondamentaux, le dollar ne devrait pas s'apprécier. L'Amérique est en effet en déficit par rapport au reste du monde. Avant la victoire inattendue de Trump, d'ailleurs, de nombreuses maisons échangeaient l'euro fin 2017 entre 1.15 et 1.20. La zone euro, en particulier, est en excédent courant structurel et ce n'est qu'en raison des risques politiques désormais semi-permanents et grâce à la politique monétaire ultra-expansive que l'euro parvient à rester sous-évalué. Ne parlons pas de l'excédent chinois, qu'une baisse accélérée du renminbi renforcera encore. La force du dollar semble donc être due au regain de dynamisme politique de la nouvelle administration mais elle doit encore plus au différentiel de taux d'intérêt.
Et c'est ici que la Fed, qui a discrètement quitté la scène ces derniers mois dans l'attente de redonner le commandement à la politique budgétaire, entre pleinement en jeu. En fait, cela dépendra du rythme des hausses de taux aux États-Unis, que le dollar dépasse ou non. Et c'est là que les choses se compliquent vraiment. Le point de départ est une Fed ultra-dovish et un Trump ultra-hawkish (plus ses économistes que lui, en fait). Cependant, la Fed, avec la Cour suprême, est également le seul domaine de pouvoir laissé aux démocrates à Washington. Dans 12 à 18 mois, la Fed et la Cour suprême seront truquées, mais entre-temps, elles pourraient faire beaucoup, si elles le voulaient, pour saper Trump et son parti.
La Cour a encore les voix pour rendre inconstitutionnelle la pratique consistant à concevoir des circonscriptions électorales en faveur des membres du gouvernement (une pratique qui a toujours été adoptée par tous mais qui favorise actuellement les républicains) avec pour effet, dans deux ans, de désenfiler le Congrès de Trump et de le rendre aux démocrates.
La Fed, de son côté, pourrait commencer à remonter les taux plus agressivement que les deux hausses (en plus de celle de décembre) déjà anticipées par le marché et plus que suffisantes pour garder le tout en équilibre. En effet, Trump serait gêné d'accuser la Fed d'être trop dure alors qu'il l'a jusqu'ici accusée de laxisme. Cependant, trois hausses ou plus conduiraient le dollar à des niveaux trop élevés et avorteraient la ré-accélération de l'économie, l'un des piliers du programme trumpien. Cependant, si la Fed tient sa promesse (faite alors que Clinton paraissait le vainqueur certain) d'aller explorer la limite du chômage non inflationniste, c'est-à-dire si elle veut maintenir l'économie au chaud (comme le disait Yellen avant les élections) les hausses sera juste deux et les obligations et le dollar s'arrêteront.
Ceux qui manquent de prévoyance feraient donc bien de laisser place à deux scénarios, le premier celui du dépassement du dollar et de l'obligation et le second de l'obligation et du dollar qui, après avoir donné quelques semaines de plus à ceux qui étaient sur le mauvais côté pour corriger douloureusement les positions, s'arrêtera à des niveaux pas trop éloignés des actuels. En pratique, il semble encore trop tôt pour acheter des Treasuries et vendre des dollars. La même logique vaut pour les sacs. De nombreux portefeuilles se sont révélés sur les actions lors des élections et ont été époustouflés par le rallye qui a suivi à l'approche de la fin de l'année. Le référendum italien sera la dernière occasion d'entrer, mais précisément parce que beaucoup l'attendent, la réduction, le cas échéant, sera probablement courte et superficielle.
