Dans un précieux livre de souvenirs, le grand érudit de la philosophie antique Mario Untersteiner (1899-1981) évoque la figure de son instituteur de l'école royale impériale de Habsbourg Rovereto. Sous le portrait de François-Joseph, le maître s'adressait à ses élèves en utilisant elle et les leurs. Pour demain, qu'ils étudient ceci et préparent celui-ci, car ils seront interrogés.
L'école a changé et aujourd'hui ce sont souvent les élèves qui donnent le prénom aux professeurs. Ce qui n'a pas changé, au fil des générations, c'est la saisonnalité de l'année scolaire, qui était à l'origine calendaire, dans une Europe encore largement paysanne, afin de permettre aux jeunes de participer à la récolte. D'où l'origine des longues vacances d'été.
La saisonnalité qui nous intéresse ici est cependant celle pour laquelle la première partie de l'année scolaire se caractérise par une sévérité particulière de la part des enseignants, qui n'hésitent pas à attribuer des notes sadiquement basses, accompagnées de jugements à la limite du politiquement incorrect. . Cependant, en dernière partie d'année scolaire, cet attachement à l'erreur ou à la bévue se transforme en un jugement global sur la personnalité de l'élève. Les inconvénients grotesques deviennent des suffisances étirées et le sarcasme des jugements d'automne devient une expression magnanime de foi dans la possibilité pour l'étudiant de poursuivre ses études au début de l'été. Le rejet n'est réservé qu'aux cas particulièrement délicats et difficiles.
Quelque chose de similaire se produit àannée de stock. Cela commence avec des livres propres, avec la réinitialisation du compteur de performances et avec des récits positifs qui projettent de nouvelles améliorations au cours d'un deuxième semestre légendaire. Avec l'arrivée de l'été, l'argent a déjà été dépensé, les réserves de liquidités sont faibles et la réalité, même dans les bonnes années, ne manque jamais de réserver quelques déceptions ou mauvaises surprises. Ainsi, entre fin août et fin novembre, le marché devient insensible aux nouvelles positives, déjà décotées, et exacerbe les éléments négatifs. Les portefeuilles psychologiquement ou financièrement fragiles se vendent, le marché chute encore plus et les récits deviennent sombres et destructeurs.
En décembre, cependant, ceux qui devaient acheter achetaient et ceux qui devaient vendre vendaient. C'est le seul moment, décembre, où l'on ne court pas trop après les rêves et où l'on se libère des cauchemars et des névroses. Le regard se détache des dernières données qui viennent de sortir et s'efforce d'exprimer un jugement global sur l'année écoulée, exactement comme le font les enseignants dans le conseil de classe de fin d'année scolaire.
Aujourd'hui, alors que septembre vient de commencer et que le SP 500 est en baisse de 6,5 % par rapport au début de l'année, il est logique de ne vendre que si l'on considère qu'en décembre, tout compte fait, 2015 sera jugé avec un an de retard sur 10 ou moins de 15. Au lieu de cela, il est logique d'acheter ou, plus prudemment, de conserver, si vous pensez que l'année se terminera inchangée ou avec un (modeste) résultat positif.
En Amérique, 2015 se terminera sans stocks excédentaires, avec des ventes de voitures à des sommets post-crise et proches des sommets historiques et avec un marché de la construction qui montre des signes de réveil de plus en plus clairs. Bien sûr, l'industrie pétrolière aura licencié 100 0,25 personnes, mais l'emploi aura augmenté de près de trois millions. La croissance au second semestre, Chine ou pas, aura été plus forte qu'au premier. Les taux d'intérêt seront à XNUMX, contre le zéro actuel, mais ce fait, largement actualisé, n'aura pas provoqué de marché obligataire baissier.
Le bénéfice par action sera supérieur de 2014 à 16 % à celui de 2015. Un résultat certes globalement peu spectaculaire, mais très intéressant si l'on considère que les bénéfices énergétiques auront plus que diminué de moitié. Quant aux valorisations, dans l'hypothèse où l'on arriverait aux niveaux actuels début décembre, le multiple serait de 15 sur 2016 et de 2015 sur les bénéfices raisonnablement prévisibles pour 6.5. Avec ces prémisses, clôturer XNUMX sur un repli boursier supérieur à XNUMX pour cent maintenant serait vraiment peu généreux.
Pour l'Europe, avec laEuro Stoxx qui a perdu tous les gains depuis le début de l'année en cours de route, le solde final sera encore plus facile. L'Euro Stoxx d'aujourd'hui est au même niveau qu'en novembre 2014, lorsque le dollar était à 1.26, le pétrole était au-dessus de 80 dollars, l'inflation était à zéro, la moitié du continent était en récession et l'assouplissement quantitatif semblait une promesse incertaine.
Comme l'a dit Stanley Fisher à Jackson Hole, les effets d'un réalignement monétaire se font surtout sentir la deuxième année. Pour cette raison aussi, la croissance européenne sera plus élevée en 2016 qu'en 2015 (c'est bien sûr l'inverse qui se produira pour la croissance américaine).
Quant à la Chine, la perception du marché en ce moment est tellement négative qu'il est difficile de penser qu'en décembre elle pourrait l'être encore plus. La fureur anti-chinoise est telle qu'il nous est arrivé cette semaine de lire une étude qui prétend que le chômage en Chine c'est au moins le double des 4,9 indiqués par les statistiques officielles, alors qu'on a pu lire ailleurs que la pénurie de main-d'œuvre et l'augmentation conséquente du coût du travail minent la compétitivité du pays. Reste alors à expliquer comment la forte hausse des salaires et la baisse de l'épargne peuvent être conciliées avec une éventuelle crise de la consommation et des importations chinoises.
Les données chinoises seront meilleures en décembre. Aucun gouvernement au monde ne consacre autant d'énergie à la décoration de fin d'année. Il ne s'agit pas seulement de masser les statistiques, mais d'encourager l'atteinte des objectifs du plan annuel par tous les moyens possibles, notamment par le biais du crédit. Nous n'allons pas aussi loin que Timothy Moe de Goldman Sachs, pour recommander l'achat d'actions H cotées à Hong Kong (multiple inférieur à 9), mais nous pensons que l'attitude du marché en fin d'année sera moins hystérique et plus équilibré d'aujourd'hui.
Un monde avec peu de croissance c'est certes un monde fragile, mais c'est aussi un monde qui ne chauffe pas. Cependant, la plaie de 2008 est toujours ouverte et le marché est instinctivement amené à craindre, au premier accroc, qu'une nouvelle crise dévastatrice ne s'annonce. En 1937, dès les premiers signes de faiblesse conjoncturelle, les entreprises arrêtent de produire et la bourse se divise par deux car le souvenir des années dramatiques entre 1930 et 1932 est encore frais.Puis, une fois la peur passée, la production et la bourse se redressent rapidement.
Aujourd'hui, la simple supposition que la fin du cycle est proche peut faire paniquer le marché. Cependant, tout comme il y a des faux départs, il y a des fausses arrivées. Ce que nous vivons est la première fausse arrivée. Les prochains conduiront à encore plus de volatilité. Dire cela signifie que, pour ne pas faire courir trop de risques aux coronariens, les positions à risque seront progressivement réduites au cours des deux à trois prochaines années. Cependant, attention, cela ne signifie pas que nous ne pourrons pas revoir les sommets des mois passés. Sur ces pics, cependant, il sera bon d'alléger agressivement.
