I - PERSPECTIVES
"La crise des affaires comme d'habitude."
Malgré de nombreux sommets européens (19 pour l'instant !), la dégradation de l'environnement économique et financier de la zone euro s'est même aggravée ces dernières semaines. La situation est désormais critique, car elle fait peser une menace systémique sur l'économie mondiale. De plus, l'économie américaine a montré des signes évidents de difficultés au cours des derniers mois. Quant aux économies émergentes, leur décélération se poursuit. Dans ce contexte, et au-delà de la nécessité de construire des portefeuilles fondés sur des convictions de long terme, la gestion active des risques reste la pierre angulaire de notre gestion. Cela nous a permis d'enregistrer des performances depuis le début de l'année très respectables pour l'ensemble de nos fonds. En raison de la situation européenne, et notamment en raison de la faiblesse du système bancaire, le risque financier persistera. La principale question qui se pose aujourd'hui est celle de l'évaluation du risque de contagion économique de la récession européenne au reste du monde, avant tout aux États-Unis et à la Chine.
En effet, vous pouvez être assuré que si certains pays de la zone euro sont déjà en proie à une récession particulièrement sévère, le pire reste à venir pour l'ensemble de la zone. Nous pensons que les révisions à la baisse des prévisions de croissance en France et en Allemagne sont inéluctables. Ces révisions ont déjà eu un impact sur les prévisions pour 2013, mais pas encore sur l'année en cours. Faut-il s'attendre à des miracles à chaque sommet des dirigeants de la zone euro ? On peut légitimement en douter tant la cohésion politique entre nos dirigeants est fragile. Les divergences sont encore profondes entre les partisans d'une évolution rapide vers le fédéralisme européen et ceux qui prônent le maintien absolu et total de sa souveraineté nationale, tout en réclamant à la fois une plus grande solidarité entre États et un partage de la dette souveraine.
Faut-il germaniser l'Europe ou européaniser l'Allemagne ? Faut-il vanter la vertu fiscale et promouvoir des réformes qui permettront à nos entreprises de s'adapter à un monde en constante évolution ou faut-il au contraire continuer à perpétuer la promesse illusoire d'un État-providence, protecteur en toutes circonstances, interventionniste sans réel discernement économique ? Un seul fait suffit à illustrer les différences. Au cours des dix dernières années, les coûts salariaux unitaires ont augmenté de 7 % en Allemagne. Parallèlement, il a augmenté de 30 % en France et en Italie, de 35 % en Espagne et de 42 % en Grèce. L'objectif de restaurer, ou plutôt de construire une Union économique semble encore loin.
A court terme, et malgré l'annonce de nouvelles mesures visant à permettre la recapitalisation directe (et donc la nationalisation) des banques, et à réduire le coût de refinancement des Etats en difficulté, des phases de stress financier vont encore se matérialiser, provoquant un retour d'aversion au risque. A plus long terme, la poursuite de la baisse de l'euro pourrait compenser en partie la faiblesse de la demande, notamment pour les entreprises exportatrices sur lesquelles notre direction européenne mise, devinant, depuis le début de l'année. Malgré tout, ces facteurs incitent à la prudence et à la vigilance. Notre gestion globale maintient donc une exposition nette très limitée à la fois à la zone euro et à la monnaie unique.
S'il ne fait plus aucun doute que le stress financier européen pourrait se propager à l'ensemble des marchés mondiaux, la question du risque de contagion de la récession européenne à l'économie américaine reste posée. Les statistiques d'outre-mer ont chuté de manière significative au printemps. Alors que l'indicateur macroéconomique était globalement positif en début d'année, un net retournement a été observé ces derniers mois. La création d'emplois a ralenti et les principaux indicateurs économiques ont chuté, malgré la stabilisation du marché de l'habitation.
Alors que les communiqués de la Réserve fédérale et de Bernanke ont fait écho aux craintes croissantes d'une détérioration de la situation économique européenne, il est prématuré de conclure que l'économie américaine est ébranlée par l'Europe. En réalité, le tableau n'est pas si dramatique. Les données actuelles restent en ligne avec une croissance économique autour de 2%, ce qui n'est pas mal dans l'environnement actuel. Il est plus probable que la baisse soit attribuable à deux facteurs : d'une part, à une faible croissance des revenus réels, qui, comme souligné depuis la fin mars, pourrait freiner la consommation ; d'autre part, à un attentisme des entreprises en matière d'investissements et d'embauches face à un contexte fiscal incertain (le fameux fiscal cliff qui menace entreprises et ménages d'une hausse néfaste pour l'économie) .
Sur tous ces points, nous voudrions être assez optimistes. Tout d'abord, Bernanke regarde. Elle a déjà repoussé d'un an (fin 2015) la perspective d'une remontée des taux de référence. Il a ensuite maintenu l'opération Twist active et s'est dit prêt à prendre les mesures appropriées si la tendance économique le justifiait, c'est-à-dire que le nouvel assouplissement quantitatif (QE3) était prêt. Concernant la faiblesse de la croissance des revenus, rappelons seulement que les prix du pétrole ont perdu 25% en quelques semaines, ce qui se traduira par une baisse du prélèvement sur le pouvoir d'achat des ménages dans quelques mois. Enfin, concernant la possible fin des exonérations fiscales de l'ère Bush, nous sommes convaincus que les républicains et les démocrates sauront repousser leur expiration.
S'il est un pays qui peut se permettre de repousser les échéances (« kick the can ») de la consolidation budgétaire, ce sont bien les États-Unis. En termes d'investissements, ce scénario se traduit par une prudence à court terme, justifiée par une croissance modérée des bénéfices attendue et d'éventuelles mauvaises surprises sur la période de publication des résultats financiers. A l'inverse, et sous réserve que l'Europe ne se gâte pas, le marché devrait rester soutenu par des valorisations raisonnables et des niveaux de liquidité qui resteront abondants dans un contexte de croissance mondiale modérée.
L'univers des pays émergents contribue à cette modération de la croissance mondiale. N'oublions pas qu'une croissance trop brutale avait conduit la plupart de ces pays à des tensions inflationnistes qu'il fallait enrayer. Actuellement, la situation est mitigée. Le Brésil et l'Inde, pour des raisons différentes, sont les pays où nous restons prudents. La première a connu une croissance excessive du crédit et fait face à une mini crise des subprimes (pourtant inégalée par sa grande sœur américaine), tandis que les réformes sont en retard sur l'agenda de Dilma Roussef. Cependant, d'importantes marges de manœuvre en matière de politique monétaire peuvent encore être exploitées, ce qui devrait permettre à la correction du réal, qui reste surévalué, de se poursuivre. Quant au second, l'incapacité à mettre en place des réformes, une inflation persistante et un mauvais démarrage de la saison de la mousson sont des facteurs qui incitent encore à la prudence à court terme.
En ce qui concerne la Chine, le ralentissement est évident, même s'il nous semble également maîtrisé. Les ventes immobilières reprennent. Une incitation à la casse automobile a été mise en place pour les zones rurales et toute une série de mesures ciblées ont été prises, en plus de la première baisse de taux décidée au cours du mois. Les données économiques publiées récemment confirment une amélioration progressive de la croissance qui devrait se stabiliser autour de 8 % cette année et peut-être légèrement baisser l'année prochaine. Ce contexte a rendu les investisseurs nerveux, peut-être excessivement, compte tenu du fait que dans ce ralentissement structurel de l'économie chinoise, le gouvernement d'une part garde le contrôle de la situation et, d'autre part, dispose plus que tout autre pays d'un marge de manœuvre importante. En particulier, et malgré une phase de transition politique, le rythme des réformes, notamment dans le secteur financier, semble déjà s'accélérer.
A court terme, il est difficile d'être satisfait de son portefeuille, quelle que soit son allocation en actions. La surperformance des marchés émergents par rapport aux marchés développés n'est pas apparente compte tenu de la possible contagion des tensions financières européennes à la sphère mondiale ; les matières premières ont baissé mais les sociétés minières continuent d'investir et les secteurs plus "défensifs" semblent largement valorisés mais les sociétés des secteurs plus cycliques signalent une baisse du carnet de commandes. La vision à long terme reste claire et en faveur de la croissance et de l'amélioration du niveau de vie dans les pays émergents. Pour notre part, il reste donc nécessaire de maintenir des allocations en ligne avec cette valorisation à moyen terme et en même temps de mieux gérer les risques à court terme.
Eric LE COZ, directeur général adjoint de Carmignac Gestion
II – STRATEGIE D'INVESTISSEMENT
DEVISES. NOUVELLE BAISSE ATTENDUE POUR LA MONNAIE UNIQUE.
Après un mois de mai durant lequel l'euro s'est déprécié face à la forte dégradation de la situation économique et financière de la zone euro, on a assisté en juin à un redressement de la monnaie unique, notamment suite au sommet européen de fin de mois. Selon nous, l'euro reste encore vulnérable, d'une part à la poursuite et à l'aggravation de la situation économique européenne. En revanche, dans toute phase de stress financier de la zone euro, le dollar et le yen jouent le rôle de valeurs refuges et d'outils de gestion des risques pour nos fonds. En conséquence, nous avons maintenu des expositions importantes au dollar et dans une moindre mesure au yen dans les fonds Carmignac Investissement, Carmignac Patrimoine et Carmignac Global Bond.
De plus, une croissance mondiale modérée rend les pays émergents et donc leurs devises plus ou moins vulnérables. Nous avons donc décidé de couvrir partiellement les expositions sur des devises plus vulnérables comme le rouble, le peso mexicain et le réal brésilien dans nos fonds Carmignac Emerging Patrimoine et Carmignac Emergents.
LES OBLIGATIONS. PRUDENCE MAINTENUE DANS LA ZONE EURO.
Les obligations d'État allemandes, après avoir représenté l'actif refuge privilégié des investisseurs obligataires dans un contexte européen difficile, ont été affectées par les craintes du lancement du partage de la dette souveraine européenne ou du moins d'une participation accrue de l'Allemagne au sauvetage des économies des pays périphériques. Nous avons donc neutralisé notre exposition au Bund en début de mois via les ventes à terme correspondantes. Cela nous a aidés puisque le 1,20 ans allemand est passé de 1,58% à 1,56% sur le mois, tandis que le XNUMX ans américain, auquel nous avions maintenu notre exposition, est resté stable à XNUMX%.
Nous resterons prudents envers l'Europe pour les semaines à venir et continuerons d'éviter les obligations d'État en dehors de l'Allemagne et des États-Unis. En fin de mois, les durations modifiées des fonds Carmignac Patrimoine, Carmignac Emerging Patrimoine, Carmignac Global Bond et Carmignac Sécurité s'établissent respectivement à 4,5, 6,3, 5,5 et 1,4.
ACTIONS. ATTENTION AUX AVIS DES ANALYSTES !
Les marchés mondiaux se sont redressés en juin, terminant la période avec un gain de près de 4 % le dernier jour du mois. Pour les raisons expliquées dans l'éditorial, notre positionnement très prudent ne nous a pas permis de profiter de ce brusque retour d'optimisme. Au-delà de la baisse (temporaire ?) de l'aversion au risque, le ralentissement synchrone de l'économie mondiale se traduira par des révisions à la baisse des estimations de croissance des bénéfices. Si l'on peut raisonnablement penser que certaines de ces révisions à la baisse sont déjà prises en compte, nous sommes néanmoins tentés d'attendre le début de la saison des résultats trimestriels pour revoir notre positionnement.
Dans un contexte qui reste incertain et fragile, il nous semble toujours opportun de privilégier les fonds mixtes de la gamme Patrimoine. Depuis le début de l'année, les rendements des trois fonds de cette gamme, Carmignac Emerging Patrimoine, Carmignac Patrimoine et Carmignac Euro-Patrimoine, ressortent respectivement à 8,6%, 3,8% et 6,4%.
MATIÈRE PREMIÈRE. LE COURT TERME CONTRE LA TENDANCE À LONG TERME.
La poursuite de la production hors quota des membres de l'OPEP et une révision à la baisse notable des estimations de croissance de la demande par l'Agence internationale de l'énergie ont eu raison des prix du pétrole, qui ont chuté de 25% au cours du seul mois sous revue. Cette baisse a entraîné le secteur dans son sillage, en particulier les mid caps et les services pétroliers.
En revanche, cette baisse des prix de l'énergie devrait favoriser les producteurs de métaux, notamment d'or, pour qui nous étions préoccupés par la hausse des coûts de production. Une surperformance sectorielle s'est confirmée en juin et quelques rachats confirment l'attractivité des valorisations.
Le secteur des métaux semble encore fragile selon les données macroéconomiques chinoises. Telle est l'analyse du marché à court terme, qui nous semble potentiellement trop pessimiste compte tenu de l'accélération des grands projets d'infrastructure prônée par le gouvernement chinois. De plus, Rio a réitéré sa vision optimiste à long terme, confirmant un projet coûteux de développement de sa production de minerai de fer en Australie-Occidentale.
ALLOCATION D'ACTIFS. EST-IL POSSIBLE D'ÊTRE TROP PRUDENT DANS LE CONTEXTE ACTUEL ?
La performance des fonds de fonds a été affectée par le rebond des marchés le dernier jour du mois, alors que nous avions maintenu un positionnement défensif en vue du 19e sommet européen depuis le début de la crise.
La situation a-t-elle vraiment changé depuis le dernier sommet ? Il est trop tôt pour le dire au moment d'écrire ces lignes, mais ce n'est pas certain. Dans un contexte de ralentissement mondial, la situation économique (et pas seulement financière) de la zone euro restera préoccupante tout l'été. Le terrain gagné par nos fonds par rapport à leurs indices respectifs reste respectable et nous préférons pécher par excès de prudence plutôt que d'optimisme béat pour l'instant.
