Petites vacances, cette année, pour les marchés. Le stress test Les mesures fiscales et monétaires de l'Union européenne et du Japon nous tiendront occupés dans les prochains jours et nous saurons en fin de semaine prochaine si le faible chiffre de juin ou le fort de juillet était anormal pour l'emploi américain. Les tests de résistance ont été affaiblis car leur capacité déstabilisatrice a été comprise et ils donneront probablement des résultats mitigés par rapport à ce qui avait émergé, mais ils seront toujours importants pour comprendre la stratégie des régulateurs et le sort des banques individuelles et de leurs titres .
Comme pour Mesures japonaises, nous verrons sur scène un nouvel épisode important de l'expérimentation d'une action conjointe fiscalo-monétaire contre la stagnation. En Amérique, cette ligne commune n'a été suivie que dans les trois premières années qui ont suivi la crise, après quoi elle est revenue à une action exclusivement monétaire. En Europe, la ligne commune n'a été suivie que pendant un an puis, comme on le sait, ils se sont lancés dans l'austérité budgétaire, laissant la BCE seule pour soutenir l'économie de la zone euro.
Fin août, comme à l'accoutumée, décideurs politiques et économistes du monde entier se retrouveront sous les montagnes de Jackson Hole pour discuter de stratégie. C'est ici que la politique d'assouplissement quantitatif a été lancée et formalisée ces dernières années et c'est ici que cette année nous avons pu voir quelque chose de nouveau discuté allant de la radicalisation des mesures monétaires à la restauration d'une action monétaire et budgétaire conjointe, qui dans certaines versions il aura tendance à se rapprocher de l'helicopter money.
Il y a beaucoup d'attentes cette année à propos de Jackson Hole, mais il est possible qu'au final ils soient déçus. En effet, il y aura un invité de pierre, le nouveau président américain, dont le nom ne sera pas encore connu. Le nouveau Congrès américain sera alors absent, qui aura pour tâche de décider de la politique budgétaire en première et dernière instance. En retour, ce sera la confusion et l'incertitude qui, en ces années de faible reprise, se sont accrues non seulement sur les mesures à prendre, mais sur l'analyse même de la situation mondiale.
Il y a, en simplifiant et en faisant un choix quelque peu arbitraire, quatre théories sur le monde.
La première est celui de Fed. La Grande Récession a certes changé la donne et rendu la reprise particulièrement lente, mais les lois fondamentales de l'économie, celles enseignées dans les universités à partir des années XNUMX, n'ont pas changé. La courbe de Phillips fonctionne toujours et la réduction progressive du nombre de chômeurs finira par entraîner une inflation des salaires, nécessitant un cycle de hausses de taux. Bien sûr, la Fed est un peuple du monde et cette ligne a été édulcorée au fil du temps et rendue presque méconnaissable, au point d'amener certains à accuser la Fed de prêcher des hausses sans vraiment les vouloir. En toile de fond cependant, la courbe de Phillips ressort encore nettement et nettement dans la vision de la Fed et l'incite, sinon à mettre en œuvre, du moins à prédire (comme dans le communiqué d'hier) l'opportunité de hausses futures. Autrement dit, la Fed est expansive tactiquement, mais reste subtilement inquiète avant tout d'un éventuel excès futur de demande qui pourrait devenir difficile à contrôler. Que se passerait-il si la pression salariale s'accompagnait alors d'une volonté renouvelée des banques d'octroyer des prêts, déjà visible en Amérique ?
La deuxième théorie, celui de Stagnation séculaire, soutient plutôt que la demande excédentaire n'est pas vraiment le cas parce que le problème réside plutôt dans sa faiblesse. Il ne fait aucun doute, dit Summers, pourquoi les populations vieillissent et pourquoi les inégalités augmentent. Ces deux facteurs conduisent à plus d'épargne et l'excès d'épargne provoque une baisse structurelle des taux d'intérêt. La Fed a donc raison de maintenir des taux bas, mais cela ne suffit pas. Nous devons stimuler la demande par la politique budgétaire et non pas en baissant les impôts mais en augmentant les dépenses publiques.
La troisième théorie fait valoir que la demande ne manque pas, mais offre excédentaire. L'enthousiasme des dernières décennies nous a légué trop d'usines sidérurgiques et automobiles, trop de mines, trop de puits de pétrole, trop de banques en Europe, trop d'électricité, trop d'usines de semi-conducteurs et de produits électroniques. La pression déflationniste de cette capacité de production excédentaire se combine à celle exercée par l'innovation technologique. Cette pression fait monter les taux réels, augmente la propension à épargner et réduit la propension à investir. Comme l'affirme Steven Ricchiuto, économiste en chef de Mizuho, le problème pourrait s'aggraver dans un avenir proche en raison des attentes irréalistes des investisseurs concernant les bénéfices des entreprises. Confrontées à une difficulté croissante à augmenter leurs marges, les entreprises pourraient à nouveau recourir à des licenciements, aggravant ainsi les pressions déflationnistes. Le seul remède à cette situation est une réduction des attentes des investisseurs ou, en pratique, une baisse de la bourse.
Une quatrième théorie voir danssurendettement que le monde porte en lui l'origine des problèmes et donc le point d'attaque pour les résoudre. Cela s'appuie sur un éventail de postes allant de Rogoff à la Banque des règlements internationaux et qui sont en tout cas influents surtout en Europe. Cette école considère comme prioritaire non seulement et pas tant l'assainissement des finances publiques, mais surtout celui des banques, qui dans une crise à venir pourrait infecter tout le système. D'une manière générale, décourager le recours à la dette et encourager le recours aux capitaux propres devrait être une priorité. Contrairement aux autres écoles, plus attentives au court terme, cette école soutient que payer certains prix à court terme en termes de restructuration de la dette et de défauts maîtrisés peut apporter des avantages à moyen terme et en tout cas moins de dégâts lorsque vient le temps de la prochaine crise.
Quelle que soit l'issue des discussions à Jackson Hole, leur impact se fera sentir à partir de l'année prochaine. Jusqu'aux élections américaines, tout reste confié au pilote automatique des politiques monétaires, à la seule exception du Japon. Dans ce contexte, on pourrait assister à une modeste consolidation des hausses d'actions dans les semaines à venir, mais pas à un renversement de tendance.
Comme on l'a noté, nous sommes dans une phase étrange de recherche de gains en capital sur les obligations et de recherche de rendements sur les actions. Nous vous recommandons de ne pas en faire trop dans les deux cas. Pour avoir des plus-values sur les obligations, il faut passer à des maturités lointaines et prendre des risques largement asymétriques (gain limité si ça va bien, pertes importantes si ça va mal). Pour rechercher les rendements des actions, il faut aller, surtout en Amérique, vers des multiples élevés, en négligeant de nombreuses valeurs cycliques bon marché. L'Europa, terre de cycliques, est à ce stade préférable à l'Amérique.
