Même les plus distraits se souviennent qu'en février, Trump a annoncé tarifs douaniers de 25% sur l'aluminium et l'acier. C'est le début de la fin de la mondialisation, a-t-on dit, une nouvelle ère sombre de fermeture de l'esprit occidental commence. Sans parler des retombées économiques, très soulignées par les producteurs de canettes pour boissons gazeuses et par les constructeurs automobiles, utilisateurs traditionnels de métaux en tous genres. L'inflation va augmenter, selon les économistes, et les risques d'une récession mondiale. Curieusement, alors que les économistes calculaient l'impact sur l'inflation et la croissance et que les analystes boursiers abaissaient les estimations de bénéfices pour les canettes et les voitures, les parties prenantes, à savoir l'aluminium et le minerai de fer (utilisé pour fabriquer de l'acier), dans l'indifférence générale sont allées à contre-courant de leur propre chef et sont allées vers le bas, pas vers le haut. Le minerai de fer, à 77 dollars la tonne avant l'annonce de Trump, est maintenant à 69 dollars.
Quant à l'aluminium, il a chuté de 10 % dans le mois qui a suivi l'annonce. Cependant, la descente s'est brusquement interrompue le 5 avril, lorsque Trump a annoncé de nouvelles sanctions contre la Russie et a particulièrement touché Rusal, le géant russe de l'aluminium, rendant techniquement très difficile, entre autres, le paiement des coupons sur ses obligations. Depuis ce jour, en deux semaines, l'aluminium a augmenté de 30 % et la hausse, selon de nombreux experts du secteur, peut encore se poursuivre. Notez que cette fois, personne n'a critiqué Trump et aucun fabricant de canettes n'a rien dit. Dans les guerres de religion de notre époque, la mondialisation est bonne et la Russie est mauvaise. Si combattre la Russie, c'est démondialiser, tant pis, dans ce cas il y a une dérogation et c'est possible. Cette histoire nous offre de nombreuses leçons et confirmations.
Plus important encore, la deuxième guerre froide est différente de la première. Le premier était lent et ritualisé et utilisait des codes et des canaux de communication qui avaient été formés pendant la Seconde Guerre mondiale lorsque les États-Unis et l'Union soviétique combattaient du même côté. Il y avait, même dans les moments les plus tendus, un respect mutuel de la forme et du fond. La grandeur de l'adversaire était reconnue. Les guerres aux frontières des deux empires étaient prévues et étaient aussi fréquentes, mais on savait d'avance qu'ils resteraient locaux et combattraient de manière conventionnelle, canons, chars, avions et rien d'autre. La propagande était symétrique, Radio Moscou d'un côté, Voice of America de l'autre. Même l'activité d'espionnage très intense était réglée au millimètre près. Beaucoup de Cia à Moscou, tout comme Kgb à Washington. Sur le plan économique, les relations étaient claires et correctes.
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L'Union soviétique pouvait exporter son pétrole sans problème et utiliser le système de paiement occidental. Elle pourrait émettre des obligations en dollars et payer ses coupons avec ponctualité. Il était interdit aux entreprises occidentales d'exporter des technologies de pointe, mais lorsque Fiat a demandé au Département d'État l'autorisation d'ouvrir une grande usine à Togliatti, cela a été intelligemment accordé. L'idée était qu'en faisant des Russes de petits propriétaires, même s'il ne s'agissait que d'une petite voiture, l'idéologie communiste se corroderait de l'intérieur. La deuxième guerre froide fait ressembler la première à une dispute de gentlemen. Il est irrégulier, non ritualisé et en mouvement. La panoplie comprend la guerre et l'espionnage informatique et, là où c'est déjà possible, l'intelligence artificielle. Ce sont des instruments opaques, impossibles à peser sur la balance (et donc potentiellement asymétriques) et sur lesquels l'opinion publique peut être manipulée à sa guise.
La rhétorique, quant à elle, a de nouveau inclus le recours au nucléaire alors que les relations économiques sont de moins en moins prévisibles et que la Russie n'a plus la garantie de pouvoir utiliser le système de paiement occidental à l'avenir. L'Amérique apprend à utiliser les sanctions de manière ciblée et dynamique et en profite. Elle utilise des mesures commerciales beaucoup moins traditionnelles et agit sur les individus d'une part et sur le système financier d'autre part. Si vous contrôlez le système hydraulique mondial par le règlement des transactions et les banques dépositaires (toutes américaines ou avec une présence importante en Amérique), il suffit de fermer un seul robinet pour couper l'eau à qui vous voulez frapper. Ceux qui opèrent dans les marchés émergents sont habitués à prendre des décisions basées sur les fondamentaux économiques des débiteurs souverains ou des entreprises. S'il est prévenu, il ajoute une deuxième couche d'analyse géopolitique.
Un pays débiteur peut avoir un terrible déficit courant et peut avoir épuisé ses réserves de change, mais s'il a un saint au ciel (un fonctionnaire du Département d'État qui téléphone au FMI) l'argent pour payer un coupon ou rembourser une obligation, il aura toujours se retrouver et, tant pis, il y aura une restructuration douce et favorable de la dette. Ce fut, par exemple, le cas de la Turquie pendant des décennies, c'est le cas de l'Ukraine à notre époque. Il nous faut aujourd'hui introduire un troisième niveau d'analyse, celui du système de paiement. Un débiteur peut avoir un bilan sain et être disposé à assurer le service de sa dette avec diligence, peut envoyer au dépositaire des coupons en dollars même avant la date prévue, mais si le dépositaire s'est vu interdire de distribuer l'argent aux obligataires, ils resteront impayés. Bien sûr, le jour où les sanctions seront levées, les coupons seront débloqués, mais cela pourrait prendre des années.
Au prochain coupon, le débiteur consentant proposera aux créanciers un échange d'obligations en monnaie locale, peut-être avec principal et coupons indexés sur le dollar, mais les choses vont encore se compliquer. Il vous faudra ouvrir un compte dans une banque locale et y faire créditer le montant, puis le rapatrier. L'émetteur, aussi sain soit-il, devra alors se refinancer à un prix élevé par d'autres canaux. Il restera toujours, dans quelque sous-sol de Londres, une boutique dédiée qui négocie ces titres, mais pour le grand public, les institutionnels et les particuliers, l'accès restera fermé. A cela peuvent s'ajouter des problèmes opérationnels de diverses natures. Si vous recherchez une action iranienne sur Bloomberg, on vous dira que toutes les informations sont suspendues en raison des sanctions. Quelque chose de similaire a également été proposé pour la Russie ces derniers jours. Les sanctions sur les flux financiers sont si puissantes qu'en Amérique, il a été proposé, notamment du côté démocrate, de les rendre encore plus radicales, en excluant le Venezuela et la Russie de tout le système de paiements en dollars.
Pour l'instant, il a été décidé d'y aller doucement, afin de ne pas pousser la Chine et la Russie à trop développer leur propre système de régulation alternatif. La Chine essaie de régler tout ce qu'elle peut en renminbi et de promouvoir son utilisation, mais le délai pour créer une monnaie de réserve prend des décennies, pas des années. La Russie offre aujourd'hui des prix très attractifs sur le rouble, les obligations et les actions. Fait intéressant, les États-Unis, qui au moment de l'occupation russe de la Crimée et de l'effondrement concomitant du pétrole brut (2014) ils espéraient un effondrement complet du rouble pour retourner les Russes contre le gouvernement, j'ai tweeté aujourd'hui avec Trump que la Russie et la Chine ne devraient même pas penser à dévaluer. Cependant, les investisseurs doivent tenir dûment compte de la possibilité de sanctions encore plus sévères, même si pour le moment la possibilité que celles-ci affectent la dette souveraine semble lointaine. Les problèmes dont nous avons parlé ne concernent pour l'instant que l'Iran, la Russie et le Venezuela. Les autres pays émergents continuent de bénéficier d'une excellente presse financière et ont même toujours des valorisations attractives.
Même dans leur cas, cependant, 2018 sera meilleure que 2019-2020, lorsque les taux américains sont plus élevés et que l'économie mondiale ralentit. Au regard de ces inquiétudes, désormais alimentées par la fin de la couverture des shorts sur les Treasuries et par la reprise de la baisse des cours, le choix de Clarida comme numéro deux de la Fed peut être réconfortant. Clarida est une figure intellectuelle de haut niveau et est pour Powell ce que Fisher était pour Yellen, dont il fut le grand conseiller. Il théorise un taux réel neutre à zéro à partir de 2014 (pour au moins encore trois à cinq ans, écrivait-il à l'époque) et suggère une Fed qui se limiterait à accompagner l'inflation, sans introduire encore de taux réels positifs, au moins pour un encore quelques quarts. Pour en venir au court, on assiste à une baisse de la volatilité (la volatilité est devenue volatile, habituons-nous à ce nouveau monde). Les bourses sont tirées à la hausse par les bénéfices, notamment en Amérique, mais freinées par la réaccélération des anticipations d'inflation, elle-même due au pétrole ces derniers jours. Ce qui, pour revenir au sujet d'aujourd'hui, devrait également soutenir le rouble.
