Dans quelques décennies, les historiens décideront si le Quantitative Easing était vraiment utile et nécessaire pour stabiliser le monde après la Grande Récession de 2008. Ce que l'on peut dire dès maintenant du QE, c'est qu'il a progressivement asséché le débat intellectuel et l'a réduit à un forme de pensée unique, parfois écoeurante. Entre 2010 et 2012, les justiciers obligataires qui prétendaient que le QE conduirait mécaniquement et immédiatement à l'hyperinflation ont quitté la scène, non seulement le consensus vers le QE est devenu universel, mais tout le débat s'est mis à tourner autour, à l'époque, des modalités et des quantités de Qe et rien d'autre.
Toutes les variables traditionnelles, croissance, inflation, productivité, emploi, épargne, comptes publics, profits ont cessé d'être analysées en elles-mêmes et sont devenues de simples données d'entrée pour établir combien il y aurait de Qe. Plus de Qe équivaut à plus de place pour les obligations et les actions, moins de Qe signifie moins de place. A y regarder de plus près, rien d'autre n'a été évoqué ces dernières années. Le paradoxe est que nous ne sommes même pas sûrs que le QE ait fonctionné dans l'économie réelle aussi bien que nous nous le disions depuis tout ce temps. Le Qe a fait exploser la base monétaire (la monnaie créée par les banques centrales), mais cela ne s'est pas traduit par une augmentation significative de la masse monétaire (la monnaie créée par les banques ordinaires).
Le Qe a certes contribué à la baisse des taux, mais les taux ne sont qu'un des facteurs qui poussent les entreprises à investir et les ménages à dépenser. Outre les tarifs, il y a les esprits animaux (qui dépendent du climat général, pro-business ou anti-business), la fiscalité et, comme le note depuis des années Richard Koo, le besoin des particuliers, après des crises majeures comme celle de 2008, rembourser leurs dettes plus tôt pour en contracter de nouvelles à investir. Vous pouvez vous adresser à un particulier et lui proposer un prêt à taux zéro ou négatif, mais si sa priorité est de se désendetter, au lieu d'investir, le particulier essaiera de continuer à épargner le plus possible.
Mais maintenant, c'est comme si le voile intellectuel du Qe se levait. Le Qe est à son zénith. L'augmentation de la base monétaire mondiale depuis début 2018 est une illusion d'optique du fait qu'elle est mesurée en dollars et que le dollar, en se dépréciant, la fait apparaître plus élevée. En réalité, en 2018, le monde devra s'habituer non seulement à l'arrêt du Qe, mais au déclin progressif mais de plus en plus rapide de la base monétaire. Et cela entraîne deux conséquences. Le premier rappelle ce qui se passe dans l'espace. Depuis un demi-siècle, depuis Spoutnik, on envoie tout là-haut et tout est fascinant et passionnant. Maintenant, pendant de nombreuses années, nous devrons nettoyer le ciel des satellites morts et des débris de ceux qui ont explosé - un travail coûteux et pas du tout passionnant.
Nous avons expérimenté la partie amusante de Qe jusqu'à présent, nous devons maintenant le démonter, quelque chose dont nous n'avons aucune expérience dans l'histoire. La seconde conséquence est que la disparition de Qe remet sur le devant de la scène tous les enjeux du débat économique et marchand jusque-là subsumés dans celui sur Qe. Soudain, la pensée unique du Qe s'ouvre dans un babel de voix où il est déjà redevenu possible d'entendre tout et son contraire. La difficulté à s'y retrouver est considérable, aussi parce que le niveau du débat est globalement bon et les thèses proposées bien argumentées.
Tout d'abord, il y a le dix-septième parti, ces nostalgiques de 2017 qui prétendent que rien n'a changé à l'exception de ces quelques décimales supplémentaires d'inflation qui sont exactement ce que tous les partis déclarent vouloir depuis des années. Parmi eux se trouvent les paresseux mentaux (comme certains stratèges des grandes maisons habitués à prédire des augmentations d'actions à taux fixe de XNUMX% en toutes circonstances), mais il y a aussi des esprits brillants comme David Zervos de Jefferies, ancien bureau de recherche de Fed Trump, dit Zervos , il veut une croissance forte et la bourse, un dollar faible et des taux qui montent sans nuire à la croissance et à la bourse. S'il a choisi Powell c'est parce qu'il s'est assuré d'aller doucement sur les hausses de taux et de ne pas dépasser les quatre en tout déjà programmés par la Fed pour cette année et la prochaine.
Détendons-nous donc, essentiellement tout ira bien. De l'autre, il y a les Mondonuovisti, théoriciens de la rupture radicale entre 2018 et les années précédentes. Une fois que nous atteignons et franchissons le niveau de plein emploi qui fait grimper les salaires, nous expliquent-ils, l'inflation des salaires démarre de manière non linéaire, mais exponentielle. A cela, il faut ajouter le fait qu'une offre double nette de titres va peser sur les taux de marché par rapport à 2017 (du fait du déficit américain croissant à financer et du non-renouvellement par la Fed des titres Qe arrivant à échéance). Sans oublier en revanche (disons Goldman Sachs et JP Morgan) que la Fed, entre cette année et l'année prochaine, relèvera ses taux directeurs d'elle-même non pas quatre fois mais huit fois, une grosse différence avec cette seule hausse que le marché c'était encore en promotion il y a quelques semaines.
Ensuite, il y a les radicaux Mondonuovisti, qui se poussent dans l'apocalyptique. Parmi ceux-ci, Ray Dalio, le grand gestionnaire actuellement à court d'Europe, affirme qu'il y a 70% de probabilité de récession en Amérique d'ici 2020. De son côté, le radical keynésien Koo soutient que le Qe doit être démantelé rapidement et avec fureur, car si tous les les réserves excédentaires des banques créées en ces années de Qe se sont réellement transformées en prêts aux entreprises (comme c'était l'intention des promoteurs du Qe), nous aurions à ce stade une poussée inflationniste et un resserrement monétaire conséquent qui ferait des ravages sur les obligations et des actions.
Et à côté des Radical Mondonuovisti, qui évoluent sur les longues périodes de l'histoire, on a aussi les Tactiques Pessimistes, qui se cantonnent aux courtes périodes de trading. Pour Andrew Sheets de Morgan Stanley, la remise de 10 % début février n'est qu'un apéritif. Le repas complet sera servi au cours du deuxième trimestre, alors que l'on se rend compte que l'économie américaine, loin de s'accélérer, montrera en fait des signes de ralentissement. Et ici, ajoutons-nous, nous touchons à un nerf qui est également exposé en Europe. Lorsque le marché commence à évaluer des scénarios de rêve, même de modestes déceptions comme celles que nous constatons dans les indicateurs de confiance des entreprises européennes peuvent sembler importantes.
Sur le positionnement marché, encore trop long et complaisant, Chris Potts pointe plutôt du doigt, convaincu de l'inéluctabilité de nouvelles corrections en ce premier semestre. Différences vives également sur le déficit public américain (pas si grave pour l'autorité Gavyn Davies, prêt au contraire à bondir à un fantastique 15 % du PIB lors de la prochaine récession pour Albert Edwards) et sur le dollar (destiné à se renforcer pour Bank of America et affaiblir pour le marché), toujours très long sur l'euro et le yen, et pour les autres grandes maisons, qui n'ont pas modifié leurs prévisions en début d'année.
Sans parler de l'inflation, dont le débat est plus houleux que jamais. Ici, au lieu de rapporter les termes, nous préférons nous référer au rapport que le personnel de la Fed (les docteurs du bureau de recherche) a fait aux avocats, entrepreneurs et hommes politiques du conseil, des personnes équilibrées et très estimées mais, après le nominations récentes, tous particulièrement compétents en économétrie et modèles. D'après nos calculs, selon l'état-major, l'inflation ne devrait pas dépasser 2 % cette année. Le problème est que le modèle que nous utilisons pour nos calculs est ancien et fonctionne de plus en plus mal. L'autre problème est qu'il n'y a pas de meilleurs modèles que le nôtre.
De là, nous tirons quelques indications. Le débat intellectuel et les spéculations audacieuses qui circulent à nouveau sont infiniment plus stimulants et passionnants que les discussions obsédantes sur le tapering de la BCE auxquelles nous étions réduits, mais si nous voulons garder les pieds sur terre, les données dont nous disposons réellement pour prédire l'avenir sont fragiles et tous à vérifier. De plus, c'est la première fois qu'un Qe est démantelé et c'est la première fois qu'une manœuvre budgétaire hyper stimulante comme celle américaine est lancée dans des conditions de plein emploi et de cycle mature.
En d'autres termes, nous naviguons à vue dans une année, 2018, qu'il est plus approprié de définir comme un changement transitoire plutôt que radical. Nous passons du monde surprotégé du QE au monde dur qui se profile à partir de 2019, mais ni l'inflation ni les courbes de taux ne changeront suffisamment cette année pour mettre nos portefeuilles en danger. Après tout, il y a toujours un coussin de croissance des bénéfices de 20 % en Amérique et entre 10 et 15 % dans le reste du monde, un coussin qui devrait amortir toute baisse et l'inévitable compression des multiples.
Jeremy Siegel, un universitaire qui a toujours mis la main à la pâte avec les marchés et qui a été correctement hyperoptimiste tout au long de la grande hausse, a déjà commencé en novembre à dire que 2018 se terminera par une hausse comprise entre zéro et dix pour cent. Cela nous paraît une prévision raisonnable, mais il faut ajouter que 1987, année de grande croissance économique et fraîchement sortie d'une réforme fiscale expansive, s'est également soldée par une augmentation. L'indice a commencé l'année à 217 et l'a terminée à 247, mais a entre-temps eu l'occasion de grimper jusqu'à 337 puis de s'effondrer en deux jours à 223 (et en dessous de 200 en intrajournalier).
Désolé de le dire, mais la condition pour éviter un krach d'une telle ampleur après huit ans de hausses est d'avoir non pas une seule correction comme la récente, mais une série, espérons-le entrecoupée de reprises. Le fait qu'il ait recommencé à vendre de la volatilité après les pertes sanglantes des dernières semaines montre qu'il reste encore du travail à faire pour ramener à la raison les dévoreurs les plus virulents du dix-septième. Ce n'est qu'après avoir purgé le marché de ses excès (qui ne se limitent pas aux trapézistes sans filet de volatilité mais concernent à peu près tous les portefeuilles, en tout cas surpondérés par le risque obligataire ou action) et qu'après avoir vérifié progressivement que l'inflation sera restée en effet, à des niveaux raisonnables, le marché peut éventuellement s'aventurer vers de nouveaux sommets.
Sachant que de toute façon, en décembre, les élections américaines pourraient encore changer le tableau de fond. Pour cette raison, pour ce premier semestre, il vaudra mieux vendre plus sur les hausses que d'acheter sur les baisses. C'est vrai, c'est ce que tout le monde essaiera de faire, mais pour aller à contre-courant il vaudra mieux attendre encore quelques mois.
