Avant de parler sérieusement de commerce de relance, il faut déblayer le champ d'éventuelles ingérences géopolitiques. C'est possible?
Oui, c'est possible, du moins à court terme. Le point de crise le plus sensible est évidemment la Corée, mais en regardant les choses avec recul, il faut reconnaître que nous ne sommes pas encore en situation d'alerte rouge. Le romantique et féroce Fidel Castro, comme on l'appellera plus tard, était prêt, en 1962, à risquer la destruction complète de Cuba pour ne pas abandonner ses missiles visant Miami et les Russes ont dû travailler dur pour le raisonner. Kim pense qu'elle ne prend pas ce risque, et elle a probablement raison. La différence est que Kim tient la Corée du Sud en otage, qui présente déjà les symptômes du syndrome de Stockholm, a élu un président pacifiste et a bloqué l'idée de Trump de donner une première réponse militaire ces dernières semaines. Kim vise la grande victoire, qui n'est pas simplement la survie de son régime, mais le détachement de la Corée du Sud des États-Unis.
Au-delà des mots du feu, l'affaire nucléaire coréenne est un jeu d'échecs qui dure depuis vingt ans et qui peut encore durer longtemps. Kim s'est bien gardé de violer l'espace territorial japonais (ses missiles ont survolé le Japon à plus de cent kilomètres d'altitude qui est la limite de souveraineté) ou américain. Trump, pour sa part, s'est engagé à ne jamais violer l'espace territorial nord-coréen avec ses avions de chasse et n'a jamais tenté d'abattre les missiles de Kim, conscient que seuls deux missiles sur trois sont effectivement interceptés par ses canons anti-aériens. Si le plan de Kim réussit, chaque régime dans le monde qui veut essayer d'avoir une longue vie essaiera de s'équiper d'une bombe nucléaire. Ce facteur d'instabilité aura en toile de fond un facteur encore plus grand, à savoir la rivalité croissante entre l'Amérique, la Russie et la Chine. Les bonnes relations personnelles entre Trump, Xi Jinping et Poutine sont un fait positif, car elles permettent de maintenir toujours ouverts les canaux de communication, mais les grands espaces géopolitiques sont objectivement et structurellement sur une trajectoire de collision commerciale, économique et militaire.
Qu'est-ce que cela signifie pour les marchés ?
Instinctivement on pense à l'or, pourtant plus utile pour couvrir les risques aigus que les risques structurels. Pour ces derniers, la réponse ne peut être qu'une surpondération significative des valeurs liées à la défense au sens large (aérospatial, cybersécurité, électronique, robotique militaire). Il n'y a pas une région du monde, y compris l'Europe pacifiste, où les dépenses militaires ne devraient pas augmenter dans les prochaines années. Les actions américaines du secteur ont connu des performances fulgurantes au cours de la dernière année mais leurs multiples, autour de 20, sont encore bien inférieurs à ceux de Faangs et de la technologie en général, tandis que leurs bénéfices, garantis par des contrats gouvernementaux pluridécennaux, sont beaucoup plus sûrs.
L'élection allemande peut-elle atténuer considérablement l'effet Macron sur les marchés ?
2016 a été l'année où l'on a dit que l'Occident virait au populisme. 2017, pendant quelques mois, a vu prévaloir l'idée que le populisme était déjà fini et que la restauration de l'Ancien Régime serait rapide et agressive. La réalité est plus nuancée. Le populisme restera endémique et aura tendance à réapparaître chaque fois que le cycle économique s'affaiblit et que les flux migratoires augmentent à nouveau. Concrètement, les élections allemandes signifient un retour à des positions plus dures en cas de crise pour les grands débiteurs comme la Grèce et l'Italie, mais pas nécessairement une répétition des graves erreurs commises en 2011-12. Ils signifient aussi une plus grande cacophonie dans le chœur pro-européen. La Commission pense aux 27 pays, Macron uniquement à la zone euro et à l'axe franco-allemand. Le FDP pense à une zone euro qui peut expulser ses membres indisciplinés, les Verts permettraient également aux étrangers de rejoindre l'euro.
Le FDP veut un MES exclusivement dédié à la surveillance et à la sanction, Macron voudrait qu'il soit plutôt consacré à l'emprunt et à la dépense. Cependant, deux certitudes demeurent, à savoir le rôle central de Merkel, d'autant plus grand que les autres sont plus divisés, et l'orientation en tout cas favorable à une certaine forme de plus grande intégration européenne. Les marchés ont réagi rationnellement au vote allemand. La pause dans le processus de réévaluation de l'euro, qui avait déjà commencé avant le vote, s'est affirmée et profonde, mais ne s'est pas transformée en une correction sérieuse ou en un renversement de tendance. La gamme 1.17-1.20 peut nous accompagner jusqu'en décembre ou janvier, lorsque nous aurons enfin le nouveau gouvernement à Berlin. En tout cas, pour voir la deuxième partie de la hausse de l'euro, il faudra que les élections italiennes soient derrière nous. La pause imminente de l'euro d'une certaine durée a, à juste titre, laissé place aux places boursières européennes. Le Dax, paradoxalement, est ainsi le grand bénéficiaire du vote allemand.
L'Italie est-elle un risque ?
Pas particulièrement. Jusqu'au vote, nous essaierons de l'aider en contenant la hausse de l'euro et en fermant les yeux et demi sur l'absence de mesures correctives. Après le vote, un gouvernement de coalition, probablement avec une façade technique, sera inévitable. Cependant, le vote allemand incitera les marchés, dans les prochains mois, à donner plus de poids aux événements italiens, qui avaient récemment été reclassés de systémiques à régionaux. La reprise de la bourse italienne va se poursuivre, mais elle devra s'accompagner de réassurances sur le front politique.
D'où vient le commerce de relance actuel ?
Il existe de multiples facteurs contributifs. L'inflation dans certains pays, dont les États-Unis et l'Allemagne, a été légèrement plus élevée que prévu au cours du mois dernier. Le pétrole est en hausse et ses perspectives pour les prochains mois semblent raisonnablement solides. Les ouragans sont un choc d'offre inflationniste. La Fed a montré qu'elle croyait en la solidité de l'économie américaine et a décidé de confirmer le resserrement quantitatif et la hausse de décembre. La réforme fiscale américaine a pris vie et d'ici les premiers mois de 2018 sera le protagoniste absolu de la scène politique. Le commerce de reflation en cours est une version ultralégère de celui de novembre-mars et comprend, aujourd'hui comme alors, un dollar plus robuste, une courbe de rendement plus pentue (avec une hausse des rendements à long terme) et de nouveaux sommets boursiers avec une rotation vers les valeurs cycliques et énergie. Pour l'instant, il n'a pas beaucoup de force, mais il a déjà pu renverser certaines anticipations, comme celles qui prévalaient jusqu'à il y a deux ou trois semaines, d'un dollar de plus en plus faible et de taux à long terme toujours plus bas.
Le commerce de la relance est-il voué à rester ultra léger ?
Cette fois, les marchés n'accorderont pas de crédit et le commerce de relance ne se poursuivra que dans la mesure où il est soutenu par des progrès concrets dans la réforme fiscale. Le sénateur Corker s'est peut-être empoisonné les dents, Trump ne faisant pas de lui un secrétaire d'État, mais il n'a pas tort lorsqu'il dit que la réforme des soins de santé (échouée quatre fois) était un jeu d'enfant par rapport à ce que sera la réforme fiscale.
De deux chacun. Soit la réforme sera une non-réforme et se limitera à baisser quelques taux soit, si elle veut être vraiment efficace, elle devra équilibrer des baisses plus profondes avec moins de prélèvements et de prélèvements. Dans le premier cas, l'effet sera positif mais pas radical (un billion réparti sur dix ans dans une économie huit fois supérieure à celle de l'Italie correspond à une manœuvre expansive en Italie de 10 à 12 milliards par an).
Dans le second, nous verrons un tollé des intérêts touchés. Avec des démocrates déterminés à voter contre toute proposition et une majorité républicaine fragile, les lobbies n'auront qu'à convaincre ou acheter un sénateur ou deux pour saboter les parties les plus innovantes et les plus utiles de la réforme. Dans tous les cas, n'importe quelle réforme vaut mieux qu'aucune et comme une certaine forme de relance finira très probablement par émerger, le commerce de reflation en cours, à condition qu'il garde les pieds sur terre, a sa légitimité. Ceux qui veulent vendre devront patienter encore un peu.
